Autostrade per l’Italia: Atlantia in recupero, quanto rischiano i Benetton?

Ri-nazionalizzare Autostrade per l’Italia o comunque riportare l’intera attività di gestione della rete autostradale italiane (che al momento coinvolge anche i gruppi Gavio e Toto, oltre al gruppo Benetton) non è l’unica risposta possibile alla tragedia del viadotto Morandi. Lo ha precisato il premier Giuseppe Conte, aprendo alla possibilità che alla fine si opti piuttosto per una nuova gara, o si lanci un nuovo piano nazionali delle infrastrutture che offra un nuovo quadro di regole “più favorevole allo Stato” di quello attuale.

Parole che sono piaciute agli investitori, usciti in massa da Atlantia (la holding del gruppo Benetton cui fa capo, tra le altre, anche Autostrade per l’Italia) nelle ultime settimane proprio per il rischio di una ri-nazionalizzazione del business e che oggi sono tornati ad acquistare con decisione il titolo, che ha chiuso la giornata con un 5,55% di rialzo a 18,16 euro per azione e una capitalizzazione di 14,37 miliardi di euro, nonostante la procura di Genova abbia iscritto nel registro degli indagati 20 persone tra manager e tecnici di Autostrade per l’Italia e Spea Engineering oltre che dirigenti del ministero delle Infrastrutture e dei Trasporti, nell’ambito dell’inchiesta sul crollo del ponte Morandi.

A sostegno delle quotazioni di Atlantia ha giovato la valutazione di Morgan Stanley del titolo (rating “equal weight” e target price di 22 euro), ma è chiaro che l’ipotesi di poter in qualche modo mantenere il business anche se a fronte di ritorni inferiori a quelli garantiti dall’attuale concessione è migliore, per Atlantia, rispetto all’ipotesi di una lunga battaglia legale che scaturirebbe da un’eventuale risoluzione anticipata tout court della concessione. Ma quanto pesa il business di Autostrade per l’Italia sul fatturato e sull’Ebitda di Atlantia e dunque quanto rischiano nel concreto i Benetton?

Al momento la convenzione 2013-2038 prevede investimenti per 10,34 miliardi oltre a 7,5 miliardi di manutenzione ordinaria, in cambio di un costo medio ponderato del capitale (Wacc), pari alla remunerazione “congrua” del capitale, del 10,21% ante imposte (ossia del 7,09% visto che Autostrade per l’Italia sconta un tax rate del 30,6%). Che il Wacc sia destinato a calare è ormai scontato, come segnalarono pochi giorni fa gli analisti di Fidentiis, il problema è capire di quanto. Allo stato attuale, infatti, il business autostradale italiano equivale a 16 euro per azione (su 24,2 euro che Fidentiis ritiene sia il prezzo di equilibrio del titolo) in base al valore attuale netto dei flussi di cassa futuri.

Se i flussi di cassa futuri diminuiranno, vuoi perché dovranno aumentare gli investimenti per la manutenzione ordinaria e straordinaria della rete, vuoi perché calerà il Wacc in caso di rinnovo della concessione, il valore del business calerà. Ipotizzando che il rendimento del capitale si allinei a quello garantito ai gestori di altre infrastrutture di rete come Terna, Snam o Italgas (dal 5,3% al 6,1% ante imposte, ossia dal 3,7% al 4,2% netto) e prevedendo l’erogazione di una maxi-sanzione per la tragedia del Morandi (Fidentiis la ipotizza di 2,5 miliardi di euro, a fronte dei 500 milioni accantonati finora nel bilancio di Atlantia), il valore residuo potrebbe calare addirittura a soli 3 euro.

Anche volendo immaginare che alla fine la “punizione” per il gruppo Benetton non sia così severa e che il business possa continuare a valere il doppio rispetto all’ipotesi peggiore, ossia circa 6 euro per azione, si tratterebbe di una distruzione di valore di circa 10 euro per azione rispetto all’attuale target price (che non a caso appare in linea con le quotazioni di 24,5-25 euro a cui il titolo oscillava prima della tragedia del Morandi), ossia tra i 5 e i 6 miliardi di capitalizzazione ai livelli attuali. Se così sarà l’entusiasmo odierno si potrà rivelare più una buona occasione per alleggerire le posizioni o al più per una veloce operazione di trading che non un punto d’ingresso per riposizionarsi su un titolo che rischia di veder calare le proprie quotazioni tra gli 8 e i 14 euro a seconda di come si chiuderà la vicenda.

A meno che, naturalmente, non si ipotizzi una decisa crescita degli “altri” business di Atlantia: oltre alla rete di Autostrade per l’Italia (2855 km), la holding gestisce altri 165 km di autostrade in Italia,  61km in Polonia, 1538 km in Brasile, 313 km in Cile e 110 km in India, due scali aeroportuali in Italia (Fiumicino e Ciampino, tramite la controllata Aeroporti di Roma) e l’aeroporto di Nizza in Francia. Se Autostrade per l’Italia lo scorso anno ha generato 3945 milioni di euro di ricavi (il 66% del totale) con un Ebitda di 3841 milioni (il 70% del totale), tutte le altre attività hanno generato 2028 milioni di fatturato e 1643 milioni di Ebitda. Oltre ad ulteriori attività “di contorno” come quella di Telepass (172 milioni di fatturato nel 2017)

Già ora Atlantia puntava a far crescere il peso delle attività internazionali (attualmente pari al 25% in termin di fatturato) puntando in particolare sul Brasile e in generale sulle attività autostradeli estere che sono state in grado di veder crescere l’Ebida mediamente dell’11% all’anno (dunque ancora più del 7% registrato in Italia, incremento che ora appare destinato a ridursi). Alla fine l’esito ultimo della tragedia del viadotto Morandi potrebbe dunque essere quello di ridisegnare la strategia di Atlantia, facendola diventare una vera multinazionale infrastrutturale, sempre meno legata al mercato domestico e sempre di più ai mercati emergenti. Piuttosto che niente, meglio piuttosto, si potrebbe dire.