Italexit più probabile della Grexit. Gli investitori prezzano il rischio

I mercati stanno già prezzando un rischio reale di uscita dell’Italia dall’euro. Lo scrive sul Financial Times Marcello Minenna, l’economista a capo del dipartimento analisi quantitative della Consob, che fa notare come il nostro Paese sia l’unico all’interno della zona euro che non ha beneficiato quest’anno del grande rally che ha interessato le obbligazioni sovrane. Il principale motivo? Proprio il rischio dell’Italexit, che si sta riflettendo sull’aumento del costo del debito, dice Minenna. 

Se si osserva l’andamento dei decennali, l’effetto del ribilanciamento dei portafogli verso i government bond è impressionante. Rispetto ai livelli di inizio anno, il rendimento sul Bund tedesco ora è circa 45 punti base più basso, finito in territorio negativo mentre il decennale francese di punti base ne ha persi 60 punti. Andamento analogo per i pari durata di Spagna (85 punti base più bassi) e perfino di Grecia (-160 punti base). Ma i Btp registrano una perdita di circa 40 punti base da livelli già alti. 

All’interno di un’analisi comparativa con la situazione italiana, la performance del debito greco merita particolare attenzione. Entrambi i Paesi sono caratterizzati da elevati debiti pubblici (il 182% del Pil quello di Atene e il 133% del Pil quello di Roma) e affetti da bassa crescita, produttività e inflazione.

 

Il primo fattore da considerare è che il mercato del debito ellenico è molto poco liquido. Poche grandi operazioni da parte di alcuni big player sono sufficienti a muoverne i prezzi. Su 400 miliardi di euro di stock complessivo di debito, solo 71, meno di un quinto, è scambiato sul mercato secondario, da quando la maggioranza dei titoli è congelata nel bilancio dell’European Stability Mechanism (Esm). Il resto, circa 40 miliardi di euro, è sepolto da anni nei bilanci delle banche greche, compagnie assicurative e fondi pensione.

Solo 30 miliardi sono disponibili per il trading sul mercato. Dopo anni di bassi rendimenti, gli istituti di credito ellenici a gennaio di quest’anno hanno aumentato del 30%, circa 5 miliardi, l’ammontare di decennali nazionali in loro possesso. Un movimento accompagnato anche dagli investitori stranieri, in particolare fondi e banche americane e francesi, che hanno incrementato pesantemente la loro esposizione al rischio sovrano greco.

La stabilità finanziaria sembra giustificare il rinnovato interesse nei confronti del debito di Atene. Sfidando le aspettative più avverse, il governo greco infatti è riuscito ad ottenere un avanzo primario del 3,9% nel 2017, incrementato al 4,4% nel 2018. Stime recenti prevedono un avanzo primario annuale stabile di circa l’1% fino al 2020, dopo il pagamento del servizio sul debito. un quadro favorevole emerge anche dalla lettura degli spread sui credit default swap (Cds), che è il premio corrisposto per proteggersi dal rischio default della Grecia. 

Rispetto ai sottili volumi negoziati, questi strumenti registrano una caduta dell’80% del costo per assicurarsi sui quinquennali, rispetto a quanto avveniva nel 2016. E’ illuminante esaminare, spiega ancora Minenna, le differenze fra i nuovi contratti Cda basati sulle nuove norme introdotte nel 2014 dall’International Swaps and Derivates Association e i vecchi contratti regolati dalle norme del 2003. I nuovi Cds assicurano i detentori di titoli greci contro il rischio-ridenominazione in nuova valuta mentre i vecchi contratti non lo fanno.

 

Ovviamente, il premio per assicurarsi con gli strumenti più nuovi dovrebbe essere più alto dei precedenti e la differenza potrebbe rappresentare il valore che gli investitori stanno assegnando alla probabilità di un ritorno alla dracma. Per la Grecia, questo differenziale di premio si è appiattito di circa 40 punti base dopo il forte calo conseguente all’ultimo bailout ad opera della Troika. Stando ai mercati, il rischio Grexit è quasi svanito.

La situazione per l’Italia, tuttavia, è sorprendentemente differente. In un mercato dei Cds più liquido, la differenza tra i premi per assicurarsi contro l’Italexit è salito di 20 punti base, dagli 80, nel maggio 2018 dopo la formazione della coalizione governativa anti-establishment M5S-Lega. Da allora, la differenza fra premi ha oscillato sopra quel livello in risposta alle iniziative governative di introduzione del reddito di cittadinanza, alla proposta di creare una valuta parallela e alle proiezioni contrastati (rispetto ai principali centri studi internazionali, ndr) sulla crescita economica. Il premio assicurativo contro il rischio default della Grecia (il prezzo dei Cds sui titoli a cinque anni è di circa 300 punti base), poi, può essere scomposto in tre componenti.

La prima, il rischio generico di appartenere al gruppo dei Paesi periferici come la Spagna conta per circa 50 punti base, mentre la seconda che deriva dal rischio di investire in un’economia debole ammonta a circa 210 punti base. La restante parte, circa 40 punti base, riflette il rischio di un’uscita di Atene dall’euro. Sui 230 punti base di valore del premio dei Cds sull’Italia, 100 punti sono collegati ai rischi connessi alle debolezze economiche del Paese, mentre circa 80 sono dovuti al rischio di ritorno alla lira. Ammontare che è più di un terzo del totale del premio complessivo, mentre per Atene l’impatto della Grexit è molto più basso. Il mercato, quindi, ha rivalutato il rischio dell’Italexit: un fenomeno profondamente connesso con la presenza di un nuovo governo disunito che non è disposto a rispettare le regole comunitarie.