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Jungle Guide, sul sentiero dei mercati
Occhio ai rendimenti obbligazionari, la bussola per i mercati nel 2021

Con l’avvio dell’anno nuovo le banche d’investimento di mezzo mondo fanno a gara a prevedere cosa succederà sui mercati nei prossimi 12 mesi. Per quanto le prospettive sembrino attraenti (ripresa economica e atteggiamento benevolo da parte delle banche centrali sono una buona base di partenza per predire indici al rialzo), vorrei attirare l’attenzione sul fattore che credo rimarrà centrale ai fini del trend azionario nel 2021. I rendimenti obbligazionari.

Se essi rimarranno stabili o comunque bassi i mercati potranno continuare a correre. Se, viceversa, i tassi dovessero cominciare a salire, potremmo avere delle brutte sorprese. Per spiegare il perché proverò, finalmente, a illustrare in modo pratico l’impatto che il costo del denaro ha sulle valutazioni di borsa.

“Il tempo è denaro” si dice, e mai il detto è più vero che in finanza. Partiamo da un concetto basilare, ovvero come un euro guadagnato oggi abbia più valore di un euro a disposizione tra un anno. Durante i prossimi 12 mesi posso infatti prestare quel soldino guadagnando un interesse. Facciamo finta di poterlo impiegare ad un tasso del 5%; al termine del periodo avrò indietro il capitale e l’interesse, ovvero avrò 1,05 euro. Facile, no? Ecco quindi che il fantomatico euro ottenibile tra un anno, oggi “deve” valere di meno (non essendo disponibile oggi, non posso impiegarlo e guadagnare l’interesse per il periodo considerato) e nello specifico il suo valore sarà di 0,952 Euro (=1/1.05).

Entrano in scena le banche centrali, ed il Quantitative Easing. Sul mercato non troverò più da investire al 5%, come prima; gli stimoli di politica monetaria hanno intenzionalmente abbassato i rendimenti, facendoli scendere anche sottozero. Per comodità facciamo finta che adesso io possa investire il vecchio euro all’1% di interesse a 12 mesi; ma allora vuol dire che anche l’euro ottenibile tra un anno varrà di più oggi rispetto a prima, quando i rendimenti obbligazionari erano più elevati. Tassi d’interesse molto bassi hanno di fatto avvicinato il suo valore attuale al valore futuro: nello specifico l’euro “a scadenza” oggi vale 0.99 centesimi (=1/1.01). Chiaro?

Se mi avete seguito fin qui, sapete già quasi tutto quello che vi serve per capire i movimenti di mercato. Quello che vi resta lo vediamo subito, portando il nostro euro (o qualsiasi capitale abbiamo) in Borsa.

Il prezzo a cui le azioni vengono scambiate in borsa rappresenta il valore che, in un dato momento, si attribuisce all’azienda cui appartengono. Ma come si calcola questo valore? La teoria ci dice che il valore di un’azienda è dato dalla ricchezza che essa produrrà nel futuro. Normalmente tale “ricchezza” viene equiparata agli utili prodotti (o ai dividendi distribuiti, oppure ad un concetto già più complicato come i suoi flussi di cassa). Si calcola (o meglio si stima) quanti utili essa potrebbe/dovrebbe produrre per l’anno prossimo, per il successivo e così via. E queste somme future, esattamente come il piccolo euro dell’esempio di cui sopra, vengono poi attualizzate: ovvero tradotte in valore odierno applicando ad ognuna di esse un tasso d’interesse, ponderato per il tempo corrispondente.

“Ah-ha!” direte voi: quindi se il tasso d’interesse improvvisamente si riduce, per l’azione delle banche centrali, quei valori futuri, riportati ad oggi, varranno di più. Ecco avete capito tutto e non vi servono altre lezioni per comprendere i movimenti dei mercati. Ma per completezza finiamo il ragionamento con qualche esempio numerico. Ipotizziamo esista in borsa una società che ogni anno con disarmante regolarità faccia crescere i suoi utili del 2%. Quanto vale oggi una simile azienda? Se l’ultimo anno gli utili erano di 10 Euro, con un po’ di matematica di base possiamo attualizzare i guadagni futuri da qui all’eternità (le aziende non hanno data di scadenza: si suppone esistano per sempre; tranne quando all’improvviso falliscono o vengono comprate; ma questa è una storia per un’altra volta), usando un ipotetico tasso d’interesse del 10% (le azioni sono comunque più rischiose di un’obbligazione e tutta la vita è un tasso di tempo ben più lungo di 12 mesi). Vi risparmio la formula e vi dico che, oggi, l’azione varrebbe 115.37 Euro. Ma se il tasso d’interesse venisse dimezzato al 5% grazie al Quantitative Easing? Usando la medesima formula il valore della nostra azione schizzerebbe a 318.39 Euro, con un guadagno del 176%. Attenzione: non è cambiato nulla nel modo di fare business della nostra azienda. Solo i rendimenti obbligazionari, che si sono dimezzati.

Però ora vi chiedo: e cosa succederebbe se i tassi d’interesse riprendessero a salire? Logico attendersi un percorso inverso nei prezzi dei titoli, che dovrebbero riflettere nella valutazione un costo del denaro più elevato, con conseguente correzione dei corsi. La nostra fantomatica azienda che ha più che raddoppiato il proprio valore, a parità di condizioni perderebbe il 63,8%, se tornassimo ad usare un tasso del 10%. Prima della pandemia il decennale americano rendeva il 3% (ad oggi è poco sotto l’1%); quello tedesco era a 0.3% (oggi -0.6% circa). Il BTP italiano rendeva il 2,7% (oggi circa lo 0,55%). Se i mercati cominciassero a scontare la fine della pandemia ed il ritorno alla normalità, davvero le quotazioni potrebbero continuare a salire?

Introduciamo un ulteriore elemento (l’ultimo, promesso) per rendere più credibile lo scenario. Nella realtà in borsa abbiamo diversi tipi di aziende: quelle con utili dalla crescita più o meno stabile, come l’esempio fin qui usato. Quelle le cui fortune economiche sono maggiormente influenzate dal ciclo economico (pensiamo agli industriali o al settore automobilistico). Quelle infine che sono ancora in una fase di forte investimento ed i cui utili devo ancora pienamente manifestarsi perché sono in piena fase espansiva. Per tali aziende gran parte del valore di borsa è fortemente spostato in avanti nel tempo: oggi non fanno utili, o i profitti sono molto bassi, ma ci si attende che da qui a qualche anno saranno aziende finanziariamente molto floride. Da qui a qualche anno. Ciò vuol dire che quasi tutto il loro valore di borsa dipende da quel flusso di utili futuri, molto distanti nel tempo. Gestori e analisti usano comunque il metodo che abbiamo visto ed ormai ben compreso per attualizzare quei valori attesi. Se i tassi d’interesse si muovessero in modo sensibile, sarebbero proprio queste aziende a vedere i propri prezzi di borsa calare di più, appunto perché una quota relativamente maggiore dei propri utili futuri (rispetto al resto del mercato) è ancora più distante nel tempo (rispetto ad altre società che già fanno utili e continueranno nell’immediato futuro).

Attualmente a Wall Street una decina di titoli di aziende con elevata potenzialità di crescita rappresenta oltre il 25% della capitalizzazione complessiva dell’indice S&P500. Facebook, Netflix, Amazon, Tesla ecc… hanno guidato al rialzo gli indici durante tutto il 2020 grazie al miglioramento delle proprie prospettive di crescita, ma anche grazie all’effetto positivo che tassi ai minimi storici hanno avuto sulle rispettive valutazioni. Tesla, solo per fare un esempio, durante l’anno appena finito ha moltiplicato la propria capitalizzazione di oltre 6 volte ed ha ormai un valore pari alla somma delle 10 principali aziende automobilistiche mondiali. Non fa un dollaro di utile ed ha una produzione infinitesimale di veicoli rispetto agli altri giganti del settore. Avrà senz’altro un roseo futuro davanti, ma siamo sicuri che un rialzo dei tassi non la colpirebbe in modo molto più importante rispetto ai pari grado?

Teniamo inoltre presente che senza il determinante contributo di quei dieci titoli, l’indice azionario americano avrebbe registrato una performance praticamente simile a quella degli indici europei l’anno scorso: invece del +16% l’S&P500 avrebbe fatto quasi 0% nel 2020. Quindi i gestori azionari, se non volevano rimanere indietro rispetto al mercato ed ai concorrenti, dovevano avere quei titoli in portafoglio, e dovevano sovrappesarli in modo consistente rispetto alle altre posizioni.

Credo di aver reso sufficientemente l’idea del perché a mio avviso per il 2021 l’unico vero fattore da tenere presente per capire le prospettive di borsa sia rappresentato dai rendimenti obbligazionari. Se il loro trend rialzista fosse relativamente moderato e ben distribuito nel tempo, gli investitori avrebbero il tempo di aggiustare progressivamente le proprie aspettative: le aspettative per un rialzo dell’inflazione verrebbero almeno in parte compensate da un miglioramento ulteriore della crescita economica ed i movimenti di mercato saranno più equilibrati. Viceversa, se i tassi prendessero a salire in modo repentino, l’aggiustamento delle quotazioni potrebbe essere ben più traumatico, appesantito per di più dall’effetto-mandria che si verifica quando in troppi decidono di uscire nello stesso momento dalle medesime posizioni.

*strategist finanziario e autore del libro "Jungle Guide"

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