Il costo dell'instabilità: perché i bond francesi decennali pagano più di quelli italiani

L'analisi di Bert Flossbach, co-fondatore di Flossbach von Storch

Alle 8:54 del 9 settembre 2025, si è verificato un evento di importanza storica nei mercati finanziari dell'Eurozona. Poco prima dell'inizio delle negoziazioni nel continente europeo, i rendimenti sui titoli di Stato francesi a 10 anni hanno raggiunto il 3,48% — leggermente superiori a quelli dei corrispondenti titoli italiani. Per la prima volta dall'introduzione della moneta unica nel 1999, la Francia, il vero nucleo dell’Eurozona, si è trovata a pagare tassi di interesse più alti ai suoi creditori rispetto all'Italia. Come si è arrivati a questo punto?

Il Primo Ministro francese, François Bayrou, aveva almeno tentato di introdurre un programma di austerità per consolidare le finanze pubbliche del Paese. Tuttavia, l'8 settembre 2025 ha legato il piano a un voto di fiducia e, come previsto, si è dimesso poco dopo. Il suo successore non ha avuto sorte migliore: Sébastien Lecornu ha annunciato le sue dimissioni il 6 ottobre, solo poche ore dopo aver presentato il suo gabinetto. La Francia continua quindi ad affrontare sfide fiscali irrisolte. Si prevede che il rapporto debito pubblico/PIL raggiungerà il 116% entro la fine dell'anno. Secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale, potrebbe salire ulteriormente nei prossimi cinque anni fino al 128% del PIL. Allo stesso tempo, il vento in poppa fornito dai tassi di interesse negli anni dei tassi zero o negativi continua a indebolirsi. Tra il 2025 e il 2030, l'FMI si aspetta che i costi netti per interessi della Francia aumentino dal 2,1% al 3,4% del PIL, una tendenza preoccupante.

Questi sviluppi non sono passati inosservati ai mercati dei capitali. Prima della crisi finanziaria e dell'euro, non esisteva una differenziazione rilevante del rischio tra i titoli di Stato in euro. Ciò è cambiato con lo scoppio della crisi dell'euro, il fallimento della Grecia, le preoccupazioni sul sistema bancario spagnolo e sulla solvibilità del governo italiano. La crisi è stata infine tenuta sotto controllo dalla famosa promessa dell'allora Presidente della BCE Mario Draghi di difendere la moneta unica "a qualunque costo" (whatever it takes).

Di conseguenza, i risk premium si sono ristretti, sebbene non siano mai tornati ai livelli di convergenza visti nei primi anni dell'euro. Lo spread tra i titoli di Stato italiani e quelli francesi è nondimeno rimasto nettamente più ampio di quello tra i titoli di Stato francesi e i Bund tedeschi. Lo spread di rendimento tra Francia e Germania è ora pari a 0,9 punti percentuali, circa la metà del livello registrato durante la crisi dell'euro del 2011, mentre il divario tra Italia e Francia si è completamente azzerato.

Se l'aumento dei risk premium sui titoli francesi non è un presagio di una nuova crisi dell'euro, ci si chiede quando gli investitori potrebbero beneficiare di rendimenti più elevati dei titoli di Stato. Per rispondere a ciò, è necessario considerare i rischi a breve e a lungo termine, il concetto di riflessività e, in ultima analisi, alcune prospettive di teoria dei giochi.

Ironicamente, i rischi a breve termine di un default disordinato sui titoli di Stato derivano dalla stessa indipendenza delle banche centrali. Negli Stati Uniti, questo rischio viene "affrontato" dal Presidente Trump; nell'area euro, viene mitigato attraverso crescenti salvaguardie istituzionali. Il Transmission Protection Instrument (TPI), introdotto nel 2022, fornisce il quadro giuridico affinché la BCE possa acquistare titoli di Stato in quantità illimitate, se necessario. In precedenza, l'euro era già stato difeso attraverso vari programmi di acquisto di asset della BCE (OMT, PEPP, PSPP e SMP). Rendimenti che aumentano troppo alla fine portano a una riflessività auto-rinforzante da parte di una banca centrale che interviene con parole o acquisti di obbligazioni. L'instabilità intrinseca lascia così il posto alla stabilità.

I rischi a lungo termine sono molto più sottili – e probabilmente più rilevanti per gli investitori, anche se non sono accompagnati da stress di mercato acuto. I Paesi altamente indebitati dipendono da tassi di inflazione positivi (che aumentano l'output economico nominale) e tassi di interesse reali che siano il più possibile bassi, idealmente negativi. Per gli investitori, i tassi di interesse nominali al di sotto del tasso di inflazione significano una perdita del potere d'acquisto, motivo per cui la flessibilità è particolarmente importante quando si investe in obbligazioni. Gli investitori possono trarre vantaggio dalla virtuale assenza di rischi a breve termine e dalla spada di Damocle rappresentata dal rischio a lungo termine.

Nell'ambiente teso dei Paesi altamente indebitati e dell'indipendenza limitata delle banche centrali, si applicano considerazioni di teoria dei giochi: quanto possono aumentare i rendimenti dei titoli di Stato e quanto possono allargarsi i differenziali di rendimento nell'Eurozona? A nostro avviso, siamo ancora lontani dai punti di riflessività nell'Eurozona. Tuttavia, il cosiddetto "Lagarde put" rimane valido, creando potenzialmente opportunità per costruire o ridurre posizioni obbligazionarie nei momenti di stress. Per gli investitori più difensivi, curve di rendimento normali e livelli di rendimento ragionevoli offrono già aspettative di guadagno continuative che possono essere utilizzate per mantenere il potere d'acquisto reale.