Il conflitto in Medio Oriente ha sconvolto le economie europee, portando a un’inflazione più elevata, a una crescita potenzialmente minore e a uno stallo per i policymaker. L’interconnessione dell’Europa e la mancanza di riserve energetiche l’hanno lasciata esposta alle oscillazioni dei mercati globali. Inoltre, le capitali europee rimangono ampiamente assenti dai negoziati di Washington che plasmano la stabilità energetica del Medio Oriente.
Le interruzioni dei viaggi aerei estivi ostacoleranno il turismo europeo, un meccanismo chiave di trasferimento economico nord-sud all’interno dell’Eurozona. I rischi, quindi, tendono nettamente verso un peggioramento della crisi energetica con il protrarsi del conflitto. La stagflazione appare sempre più probabile mentre i vincoli dell’offerta aggravano la distruzione della domanda.
Di conseguenza, ci aspettiamo che la Bce alzerà i tassi a giugno e settembre, dato il suo obiettivo unico di preservare la stabilità dei prezzi.Già all’inizio del conflitto in Medio Oriente, i membri della Bce sono stati rapidi a evidenziare i potenziali rischi inflazionistici, al fine di limitare l’entità totale dei rialzi necessari. La banca centrale è rimasta ferma ad aprile, ma le discussioni erano fermamente orientate a preparare il terreno per un rialzo alla prossima riunione. L’esperienza del 2022 implica che probabilmente vedremo un’inversione di alcuni dei tagli del 2024/25. Tuttavia, a seguito di prospettive di crescita pessimistiche, non sorprenderebbe se queste mosse venissero successivamente annullate nel 2027.
Guardando più nel dettaglio all’andamento dei titoli di Stato europei, gli spread dei Btp italiani si sono ampliati a oltre 75 punti base rispetto ai Bund tedeschi e poggiano ora su basi più instabili date le prospettive post-conflitto. La stabilità politica, gli sforzi per consolidare il debito e l’ampliamento della base di investitori regionali avevano portato i Btp a scambiare sotto i 60 punti base all’inizio di quest’anno.
In quanto importatore di energia dell’Eurozona dipendente dal GNL, l’Italia rimane strutturalmente vulnerabile e rischia che la crescita nel 2026 scivoli dal +0,5% verso un territorio piatto o negativo se la volatilità dovesse persistere. Il deficit di quest’anno rischia di ampliarsi oltre la previsione del 3%. La volatilità dei BTP è elevata rispetto alle norme storiche, erodendo la logica del carry trade su base rettificata per la volatilità. Il governo, eletto nel 2022, è sotto pressione per la prima volta e i tagli ai prezzi del carburante segnalano una pressione politica per gestire le aspettative degli elettori, un rimedio solo temporaneo.
Riteniamo improbabile che i livelli di valutazione pre-conflitto vengano nuovamente toccati in questo contesto, ciò richiederebbe una maggiore integrazione europea su un arco di tempo molto più lungo.
Italia: meno debito… meno crescita
Tuttavia, nonostante il protrarsi del conflitto e il continuo accumularsi di preoccupazioni economiche, colpisce come gli spread del credito europeo rimangano resilienti. L’indice iTraxx Crossover scambia al di sotto dei 280 punti base, rispetto al massimo di 362 punti base registrato alla fine del mese scorso, quando i prezzi del greggio e i rendimenti dei Bund tedeschi si trovavano l’ultima volta a questo livello. Durante i timori di recessione del 2022, gli spread superarono i 600 punti base.
Rimasero sopra i 400 punti base fino alla fine del 2023. I prezzi attuali suggeriscono una sostanziale compiacenza, visti i venti contrari in intensificazione. I flussi retail verso l’azionario (in particolare negli USA) stanno mascherando il deterioramento dei fondamentali del credito, un distacco che difficilmente persisterà con lo stallo della crescita degli utili e l’aggravarsi degli shock energetici. Dal nostro punto di vista, ciò denota un elemento di eccessiva sicurezza, con rischi per gli spread nella regione asimmetricamente orientati verso l’alto in questo momento.