Il commento di Kevin Thozet, membro del comitato investimenti di Carmignac
Con tutte le principali banche centrali del G10 impegnate in riunioni di politica monetaria questa settimana, gli osservatori si preparano a una fase insolitamente intensa. Il tempismo non potrebbe essere più significativo. I recenti sviluppi geopolitici e il conseguente shock globale sull’offerta energetica hanno innescato una marcata revisione delle aspettative di politica monetaria e movimenti al rialzo senza precedenti dei rendimenti obbligazionari nei mercati sviluppati. Solo poche settimane fa, i mercati scontavano ampiamente cicli di allentamento monetario in diverse economie. Oggi, lo scenario è molto più incerto.
Il dibattito ruoterà attorno alla scelta delle banche centrali: ignorare quello che potrebbe rivelarsi uno shock temporaneo dell’offerta oppure adottare un orientamento più restrittivo, alla luce delle crescenti preoccupazioni che prezzi energetici più elevati possano alimentare le aspettative di inflazione, le richieste salariali e i comportamenti di pricing delle imprese. È probabile che questa settimana si mantenga lo status quo in termini di politica monetaria, ma la comunicazione sarà cruciale per comprendere come le banche centrali intendano affrontare un nuovo shock inflazionistico.
Fed: l’inflazione non si ferma e il petrolio peggiora il quadro
All’inizio del 2026, i mercati si aspettavano oltre due tagli dei tassi da parte della Federal Reserve nel corso dell’anno. Oggi i futures ne indicano uno solo. Il motivo è semplice: a cinque anni dal primo superamento del target, l’inflazione core (Core PCE), misura preferita dalla Fed, resta ostinatamente elevata (anche prima del recente aumento dei prezzi energetici). Le prospettive di un ritorno duraturo al 2% nel breve termine appaiono più come un auspicio che una realtà.
Sebbene l’energia incida principalmente sull’inflazione headline e non su quella core, la vera preoccupazione della Fed riguarda gli effetti a cascata. Se lo shock energetico dovesse persistere, potrebbe trasmettersi ai comportamenti di prezzo più ampi. Nel periodo post-Covid, la sensibilità agli shock dell’offerta è cambiata: le imprese trasferiscono più rapidamente i costi più elevati e i lavoratori sono più propensi a rinegoziare i salari. Questo potrebbe rendere l’inflazione più persistente.
Allo stesso tempo, l’economia statunitense continua a mostrare resilienza. Gli indicatori coincidenti collocano il PIL al 2,7%, segnalando una crescita ancora solida. Anche il mercato del lavoro appare meno fragile di quanto suggeriscano i dati headline: sebbene la creazione di occupazione sia stata inferiore alle attese, la Fed probabilmente si concentrerà sulla stabilizzazione del tasso di disoccupazione e sulla tenuta della crescita salariale. Le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione restano contenute e i licenziamenti sono diminuiti, indicando un’attività di riduzione del personale ancora limitata.
Un ulteriore elemento di complessità riguarda l’impatto distributivo dei prezzi energetici più elevati. Le famiglie a basso reddito sono le più esposte, il che potrebbe incidere sui consumi. Tuttavia, a livello aggregato, lo shock petrolifero potrebbe risultare meno dannoso per gli Stati Uniti rispetto ad altre regioni, configurandosi in parte come un trasferimento dalle famiglie agli investimenti nel settore energetico.
Per ora, l’implicazione per la politica monetaria è chiara: il FOMC attenderà per valutare se i prezzi delle materie prime si tradurranno in pressioni inflazionistiche più ampie. E finché gli asset rischiosi resteranno resilienti, la Fed avrà ancora meno incentivi a intervenire rapidamente sui tassi. La soglia per ulteriori tagli resta elevata.
BCE: dai tagli ai rialzi? Il colpo di scena della BCE nel 2026
La Banca centrale europea (BCE) dovrebbe mantenere invariati i tassi al 2% questa settimana. Dopo quasi un anno dominato da aspettative di allentamento, gli investitori iniziano ora a prezzare la possibilità di un nuovo rialzo dei tassi nel 2026.
Le tensioni sui flussi energetici hanno spinto al rialzo i prezzi del gas naturale liquefatto (GNL). La vulnerabilità strutturale dell’area euro, unita alla limitata capacità inutilizzata nei mercati globali del GNL e a livelli di stoccaggio relativamente bassi, aggrava la situazione. Secondo le attuali curve dei futures, questo contesto potrebbe portare l’inflazione headline vicino al 3% nel 2026, mentre la crescita rallenterebbe verso l’1% (dall’1,3%). Considerato il recente orientamento più restrittivo della BCE, l’ipotesi di nuovi rialzi appare plausibile.
Germania e Italia risultano particolarmente esposte allo shock energetico, data la forte dipendenza dal gas e i prezzi dell’elettricità già elevati. Anche il calendario politico complica il quadro. Con l’avvicinarsi delle elezioni in Germania, Francia e Spagna, aumenterà la pressione sui governi affinché attenuino lo shock energetico attraverso misure di sostegno fiscale mirate o sovvenzioni.
Lo spazio di manovra fiscale è oggi più limitato rispetto alla crisi energetica del 2022. Oggi i vincoli di bilancio sono più stringenti: la spesa per interessi nell’area euro è più elevata (vicino al 2,5% del PIL) e i deficit si mantengono sotto il -3%. I governi potrebbero quindi avere più difficoltà a replicare l’entità degli interventi messi in atto in precedenza, anche se i prezzi del gas restano ben al di sotto del picco raggiunto nel 2022.
Questa settimana la Bce pubblicherà anche un aggiornamento delle sue proiezioni macroeconomiche trimestrali. Tuttavia, tali previsioni potrebbero riflettere solo in parte il recente aumento dei prezzi del petrolio e del gas. Storicamente, le banche centrali hanno ignorato gli shock dal lato dell’offerta qualora li ritenessero temporanei. Tuttavia, l’esperienza degli ultimi anni ha modificato questo approccio. A partire dalla pandemia e dalla crisi energetica del 2022, sia il comportamento delle imprese in materia di prezzi sia le aspettative di inflazione dei consumatori sono diventati più sensibili agli shock dal lato dell’offerta.
Il dilemma per la BCE è quindi evidente: da un lato, la banca centrale deve evitare il rischio che le aspettative di inflazione si stabilizzino nuovamente a un livello più alto, soprattutto se i prezzi dell’energia dovessero rimanere elevati. Dall’altro lato, la capacità fiscale dei governi di attutire lo shock è ora notevolmente ridotta rispetto al 2022. In assenza di solide riserve fiscali, lo shock energetico potrebbe tradursi rapidamente in un calo dei consumi e in un rallentamento degli investimenti, aumentando il rischio che uno shock dal lato dell’offerta si trasformi in uno shock dal lato della domanda.
Per il momento, la BCE opterà probabilmente per una pausa di riflessione. Tuttavia, il bilanciamento dei rischi è cambiato: uno shock energetico temporaneo sta costringendo sempre più i policymakers a riconsiderare l’ipotesi che l’area euro possa trovarsi nuovamente di fronte alla scomoda combinazione di inflazione in aumento e crescita in calo – un mix che rende la prossima mossa della BCE molto meno prevedibile. Il problema energetico dell’Europa si sta nuovamente trasformando in un problema politico per la BCE.
BoE: la trappola della stagflazione
Considerando che la Bank of England (BoE) dovrebbe lasciare invariati i tassi di policy, la questione fondamentale è se manterrà il tono accomodante adottato dall’inizio dell’anno. L’economia britannica ha attraversato una fase difficile caratterizzata da un’inflazione elevata e da una crescita in costante calo, tuttavia, considerando l’aumento dei prezzi del petrolio e del gas e le aspettative di inflazione alle stelle, la Banca potrebbe adottare una posizione più restrittiva.
I recenti dati economici confermano che il rallentamento economico sta diventando sempre più marcato. La crescita dei salari sta rallentando e il mercato del lavoro è in difficoltà; negli ultimi 15 mesi solo in quattro si è registrata crescita occupazionale. Anche la domanda dei consumatori resta debole, con i volumi delle vendite al dettaglio appena superiori ai livelli pre-Covid. Allo stesso tempo, gli investimenti sono diminuiti drasticamente, riflettendo la scarsa fiducia delle imprese. Non sorprende che gli indicatori di crescita rimangano modesti, con i recenti dati sul PIL che indicano una crescita sostanzialmente pari a zero. In circostanze normali, un contesto economico di questo tipo costituirebbe un valido motivo per procedere a tagli dei tassi. Eppure, la BoE si trova di fronte a un limite già noto: il livello dell’inflazione rimane troppo elevato.
Il quadro si è ulteriormente complicato con la terza guerra del Golfo, che ha innescato un nuovo shock inflazionistico esterno. Il Regno Unito è particolarmente esposto alle fluttuazioni dei prezzi dell’energia, dato il ruolo del petrolio e del gas nel suo mix energetico, i cui aumenti si ripercuotono direttamente sulle dinamiche inflazionistiche interne.
I mercati finanziari hanno reagito con forza. Tra le economie sviluppate, il Regno Unito ha registrato la revisione più marcata delle aspettative di inflazione, con un aumento di circa 140 punti base dei break-even a due anni e un balzo vertiginoso di 180 punti base di quelli a un anno, che hanno raggiunto quasi il 4,5%. Anche i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati in modo più netto nel Regno Unito rispetto a qualsiasi altro paese del mondo sviluppato. Questo aumento dei rendimenti sta pesando sulle condizioni finanziarie. L’innalzamento dei tassi sta già esercitando pressioni sui mercati azionari e le prospettive macroeconomiche offrono scarso sostegno. A differenza degli Stati Uniti o dell’area euro, dove si prevede una ripresa della crescita nel 2026, l’economia britannica dovrebbe registrare un ulteriore rallentamento quest’anno rispetto al 2025.
Anche se i tagli sono stati sospesi, un nuovo ciclo di inasprimento sembra improbabile nel breve termine. Il Regno Unito rimane l’unica economia del G10 che attualmente registra un netto rallentamento dell’attività. Ciononostante, i mercati hanno rivisto le loro valutazioni in modo drastico. All’inizio dell’anno, gli investitori prevedevano due tagli dei tassi nel 2026, mentre ora si prevede un solo aumento. Dal punto di vista monetario, il bilanciamento dei rischi potrebbe ancora puntare a un indebolimento della sterlina. Qualora la BoE fosse costretta a tagliare i tassi in risposta al peggioramento della crescita, la sterlina si indebolirebbe probabilmente di pari passo con i rendimenti del mercato monetario. Se invece la banca centrale mantenesse invariata la propria politica monetaria o decidesse di aumentare i tassi, un rallentamento economico persistente o più marcato suggerirebbe pressioni al ribasso sulla valuta.
SNB: stretta tra la valuta più forte al mondo e la trappola della politica monetaria
Con tassi allo 0%, inflazione vicina allo zero, crescita del PIL sotto il potenziale e franco svizzero su livelli record, contesto macroeconomico lascia alla Swiss National Bank (SNB) margini di manovra molto limitati. Il franco forte sta già pesando sia sullo slancio economico che sulle aspettative di inflazione, rendendo improbabile un adeguamento immediato della politica monetaria. Di conseguenza, si prevede che la SNB adotterà un approccio attendista, ignorando lo shock dei prezzi dell’energia. Un aumento dei tassi rischierebbe di provocare un ulteriore apprezzamento del franco, che appare già sopravvalutato del 15-20%, mentre un taglio dei tassi comporterebbe probabilmente un ritorno in territorio negativo, un quadro politico che la banca centrale sembra riluttante a riprendere in considerazione.
BoJ: yen debole e petrolio caro
Anche la Bank of Japan (BoJ) dovrebbe mantenere invariati i tassi nella sua prossima riunione. L’economia giapponese sta attualmente fronteggiando tre fattori sfavorevoli: prezzi del petrolio più alti, yen debole e aumento dei costi energetici in valuta locale. Circa il 90% delle importazioni energetiche del Giappone passa attraverso lo Stretto di Hormuz, rendendo il paese particolarmente esposto alle tensioni in quella regione. Allo stesso tempo, lo yen si è ulteriormente indebolito (-2% dall’inizio del conflitto e circa -32% negli ultimi cinque anni), spingendo il prezzo del petrolio in yen al massimo storico di 16.000 yen al barile.
Una combinazione del genere è preoccupante sia per il potere d’acquisto delle famiglie che per i margini di profitto delle imprese. In effetti, i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi su tutte le scadenze sono stati tra i meno influenzati dall’aumento generalizzato dei rendimenti nei mercati sviluppati, poiché in Giappone lo shock energetico è percepito principalmente come un rischio per la crescita piuttosto che per l’inflazione. In questo contesto, è probabile che la BoJ sospenda il proprio ciclo di politica restrittiva. Sebbene un aumento dei tassi possa contribuire a stabilizzare lo yen, ciò rischierebbe di indebolire ulteriormente le già fragili prospettive di crescita, già fragili, rendendo i policymaker restii ad adottare misure restrittive nel breve termine.