UniCredit-Commerz, gli analisti: costi, pochi vantaggi e ostacoli politici

Le nozze UniCredit-Commerzbank? Un deal che alla fine avrebbe soltanto la funzione di permettere a Berlino di uscire dal capitale della seconda banca tedesca, ma con una forte minusvalenza (quasi dimezzando il valore del proprio investimento). E' anche per questo che gli analisti finanziari non credono a un deal, almeno nel breve-medio periodo fra la più internazionale delle banche italiane, che vanta nell'azionariato anche soci teutonici (eredità della fusione con Hvb), e il gruppo guidato da Martin Zielke. Un deal che, secondo le indiscrezioni, sarebbe nella testa di Jean Pierre Mustier e che il banchiere francese vorrebbe mettere a segno nel 2019 al termine del piano di rafforzamento e crescita organica disegnato nove mesi fa. 

 

Mentre il titolo della banca di piazza Gae Aulenti rimbalza in Borsa dopo il tonfo di ieri, riprendendo così la lunga marcia che l'ha portato ad apprezzarsi di oltre l'80% negli ultimi 12 mesi e  mentre dal Governo tedesco sembrano emergere preferenze (poi smentite) per un matrimonio di Commerz con la francese Bnp-Paribas, fioccano i report delle Sim che bollano l'operazione di fusione (le ipotesi sono quelle di uno scambio carta contro carta a cui fare seguire poi un'Opa) come poco credibile. Almeno nel breve, anche se le perplessità del mercato rimangono pure nel lungo visto che il deal porterebbe uno spostamento del baricentro dell'azionariato di una banca che è una public company verso la Germania. Spostamento che potrebbe far storcere il naso a Palazzo Chigi considerando il vento che tira in Europa sulle operazioni cross-border. 

Per Equita Sim "le probabilità che in un orizzonte temporale di breve-medio termine (2 anni) si giunga a una business combination" con Commerzbank "sono molto basse". In primo luogo, spiegano gli analisti, "il Ceo di UniCredit ha più volte confermato, anche durante un nostro recente incontro, che il focus al momento è sull'esecuzione del piano industriale al 2019 su basi stand-alone".

 

Poi, "il management ci è sembrato scettico sulle prospettive industriali di business combination cross-border al di fuori dell`orizzonte del piano, visto il limitato spazio per sinergie da costo. Nel caso di Commerzbank, si tratterebbe di razionalizzare soprattutto le attività in Germania, su cui UniCredit ha già effettuato un taglio costi molto intenso". Taglio dei costi, oltretutto, che il gruppo con sede a Francoforte ha già operato mettende fuori organico 10 mila bankers nell'ultimo piano industriale e che in Germania probabilmente incontrerebbe una forte opposizione dei sindacati. 

Terzo aspetto evidenziato da Equita, "il consolidamento cross-border in Europa secondo noi è di difficile attuazione - anche in chiave politica - in mancanza di uno schema comunitario di tutela dei depositi. Un'ipotetica combinazione sarebbe neutrale/leggermente accrescitiva sui multipli di UniCredit solo ipotizzando un miliardo di sinergie lorde, di cui 750 milioni sulla base costi di Commerzbank (-11%). Il P/E adjusted di UniCredit scenderebbe da 9 a 8,6 volte, il P/TE da 0,7 a 0,64 volte (Commerzbank tratta a 0,51 volte, visto che ha un ROTE del 4%), e il ROTE resterebbe sostanzialmente invariato a 7,5%. L'aumento della redditività della nuova entità non sarebbe tale quindi da giustificare il rischio di esecuzione del deal, a meno di ipotizzare sinergie da costo ben più elevate (50% di riduzione costi di Commerzbank in Germania per avere un aumento di un punto percentuale sul ROTE)".

 

"L'unico angolo che potrebbe suscitare qualche area di upside" per Equita "potrebbe essere legato a eventuali operazioni di capital management, visto che Commerzbank ha un CET1 del 13,9% (12,7% UniCredit), che porterebbe la combined entity al 13,1%: anche in questo caso, tuttavia, crediamo che gli spazi di manovra sarebbero molto limitati. In conclusione, visti la disciplina del management di UniCredit nell'M&A, l'impegno alla creazione di valore dato dal piano di incentivo a 7 anni e le limitate prospettive industriali, una business combination" con Commerzbank ci sembra molto improbabile nel breve e improbabile nel medio. L`unico razionale che vedremmo è quello di agevolare l'exit strategy del Governo tedesco, che si diluirebbe al 4%".

Anche gli analisti di Jefferies si dicono scettici in merito alle ipotesi di un interesse per una fusione con Commerzbank e sarebbero "sorpresi se il management contemplasse un deal di questo tipo in questo momento". Mustier, ricordano questi esperti, "ha iniziato solo da nove mesi il suo piano Transform 2019" e alla presentazione di dicembre "il management aveva enfatizzato come il focus di quel piano sia organico". Anche se sono stati fatti rapidi progressi da allora, resta ancora molto da portare a compimento di quel piano, sottolineano gli esperti, che "in questo contesto" non credono che "l'attuale squadra manageriale contemplerebbe una sostanziosa acquisizione nel breve, dato l'elevato rischio di esecuzione connesso".

Stessa musica per Banca Akros che sottolinea che "un merger internazionale rappresenterebbe un'inversione a U per la strategia di UniCredit, al momento focalizzata sul de-risking del bilancio e sul miglioramento della redditività attraverso un forte taglio dei costi". Per Akros un deal con la banca tedesca porterebbe comunque a "forti sinergie, sia sui costi sia sui ricavi, principalmente in Germania". Più chiarezza sulla strategia del gruppo, Akros, "dovrebbe emergere dal Capital Markets Day di Unicredit del 12 dicembre".

Gli unici che vedono di buon grado le nozze UniCredit-Commerzbank sono gli analisti di Mediobanca Securities secondo cui un deal sarebbe "teoricamente razionale, ma la tempistica non è quella giusta". Per gli esperti di Piazzetta Cuccia, infatti, in linea teorica un'operazione tra i due gruppi potrebbe avere "senso" e proprio per questo i rumors vanno avanti da anni. Tuttavia, proseguono da Mediobanca, UniCredit sta portando avanti un profondo processo di ristrutturazione dopo "aver rafforzato il proprio capitale con successo". La tempistica, quindi, ritengono da Mediobanca, non èì adatta per l'istituto di piazza Gae Aulenti, ma neanche per Commerzbank.