Bolla AI e "sistema Nvidia": debito, crediti e intrecci tra Big Tech fanno temere un rischio sistemico stile subprime

Il “sistema Nvidia”: partecipazioni, clienti concentrati e pagamenti differiti che spingono le vendite

I salti tecnologici sono sempre momenti positivi per il futuro dell’uomo, poiché portano miglioramenti in qualità di vita e produttività, e una volta percepita la loro importanza attirano enormi capitali con l’aspettativa di futuri grandi ritorni economici. Generano ottimismo imprenditoriale e quindi crescita economica, impattando positivamente sul Pil e di conseguenza sulle borse valori.

Di intelligenza artificiale si parla sin dagli anni Cinquanta, ma è solo con la presentazione nel novembre 2022 di ChatGPT da parte di OpenAI che parte la grande corsa ad investire sul tema, sulle sue potenziali applicazioni e poi sulle infrastrutture: si scoprono le GPU di Nvidia, i data centers, l’enorme consumo di energia elettrica che comportano e le reti di trasmissione dati.

Tanti filoni di investimento per un progresso tecnologico in rapida evoluzione, al punto che negli ultimi anni gli indici di borsa in America sono stati trainati nella loro salita da poche e ormai definite “magnifiche” società: una concentrazione di scambi di borsa mai vista nella storia. Addirittura, si stima che il 40% del gdp americano lo si debba ormai proprio a queste società.

Analizzando i bilanci e le relazioni delle principali società quotate del settore tecnologico americano scopriamo come si possa parlare di un vero e proprio sistema Nvidia. Essa entra nel capitale sociale di molti suoi clienti (siano essi quotati o meno) comprando partecipazioni, e ad essi concede dilazioni di pagamento nell’acquisto dei suoi prodotti.

Dilazioni di pagamento che stanno sempre più aumentando negli ultimi anni, per favorire e sostenere la crescita del suo fatturato: è salita a circa il 58% delle sue vendite la percentuale di pagamenti differiti. Il suo fatturato è poi molto concentrato in quattro clienti che pesano per il 60%.

Ammortamenti più lunghi e utili più alti: l’allarme di Burry mentre la concorrenza accelera

Alle GPU vengono sempre più richieste prestazioni maggiori e miglioramenti con continue innovazioni, ma i loro ammortamenti sono passati da circa due o tre anni fino al 2022, a cinque o addirittura sei anni nonostante la veloce evoluzione tecnologica che imporrebbe semmai ammortamenti più veloci.

Come sottolineato dal noto investitore Michael Burry, così facendo si riduce l’importo dell’ammortamento, spalmandolo su più anni, e si alza di conseguenza l’utile.

Il contesto è sempre più competitivo, infatti, anche perché i concorrenti come Amd non stanno a guardare, ed anche loro sviluppano nuovi prodotti.

Ecco che Nvidia entra ad esempio nel capitale di OpenAI (con 100 miliardi di dollari), e questa le compra le GPU. OpenAI stringe accordi commerciali con Oracle (anche con Microsoft che ha investito più di 13 miliardi di dollari in OpenAI) per delle infrastrutture cloud, e a sua volta compra prodotti da Nvidia e così via…

Si potrebbero citare grandi e piccoli nomi dell’industria tecnologica americana e startup che sono collegate tra loro, come una grande ragnatela, con al centro Nvidia: xAI, CoreWeave, Nebius sono solo esempi tra i più noti.

Si autoalimenta così un sistema di relazioni finanziarie e commerciali caratterizzate da flussi di denaro e crediti commerciali, che rende di fatto l’industria tecnologica americana molto integrata, non solo in termini di business complementari, ma anche in termini di bilanci (partecipazioni e finanziamenti): investire in una di esse è come investire nel sistema, e quindi la diversificazione per l’investitore è solo apparente!

Debito record e finanza strutturata: CDS, bond e rischio che dalla singola società diventa contagio

Per la prima volta nella loro storia, le società growth americane stanno emettendo enormi quantità di debito, obbligazioni, per far fronte a tutti gli investimenti a ritorno differito: secondo Bloomberg Economics verranno investiti nell’AI, entro il 2030, oltre quattromila miliardi di dollari.

Questo debito genera oneri finanziari certi nei loro bilanci, a fronte di introiti incerti, stimati e differiti: non è un caso che il CDS (credit default swap utilizzato per coprirsi dal rischio insolvenza) di Oracle sia salito oltre 159. 

Parliamo di denaro che viene drenato da altre forme di investimenti. Il settore si sta indebitando attraverso continue emissioni di obbligazioni, il cui merito di credito viene anche stimato tramite i CDS. Su queste obbligazioni vengono poi emesse dall’industria finanziaria dei credit linked note, ovvero obbligazioni strutturate che offrono rendimenti più elevati, trasferendo il rischio di credito al sottoscrittore.

Un altro segnale di allarme, non finanziario ma dalle ricadute economiche, è su OpenAI: con l’arrivo del software Gemini della concorrente Google, sta scendendo drasticamente il traffico su ChatGPT, tanto da dover inserire la pubblicità. Gli utenti trovano più interessante e veloce il programma Gemini, ed essendo utenti evoluti si spostano velocemente alla concorrenza.

OpenAI sta accumulando talmente tante perdite per una startup, che i frutti sembrano allontanarsi nel tempo. Ogni piccolo miglioramento comporta infatti una richiesta di potenza di calcolo esponenzialmente maggiore, con conseguenti costi.

Siamo probabilmente nel picco degli investimenti in AI, ovvero in quella situazione in cui ogni dollaro investito in più, fornisce un ritorno economico decrescente!

Ci si chiede allora se questi investimenti miliardari avranno abbastanza domanda da essere remunerativi, o se scopriremo che la paura di essere sottodimensionati ha spinto molte società tecnologiche a sovradimensionarsi per partecipare alla sfida.

Ad oggi, il problema per l’investitore non è se credere o meno alla bontà del cambiamento tecnologico che gli viene proposto, ma essere consapevole del rischio che l’eventuale fallimento di una società si possa ripercuotere su tutto il sistema, proprio a causa dei legami sopra descritti. Ed essere anche consapevole che l’industria della finanza strutturata sta già scaricando i rischi su di lui.

La diversificazione degli investimenti, comprando società che sono in segmenti di business diversi ma complementari allo sfruttamento dell’AI, di fatto viene meno in America: se è bolla o se lo sarà, allora è una bolla circolare e sistemica!

La rilevanza del fenomeno, tenuto degli importi descritti, dell’effetto leva e degli attori coinvolti, ha portato alcuni analisti a quantificare il rischio come quattro volte l’effetto subprime.

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