Di Andrea Deugeni
e Luca Spoldi
Telecom cambia pelle. Con un Cda lampo durato poco più di un’ora e dopo due riunioni interlocutorie, il colosso tlc guidato da Franco Bernabè ha approvato il progetto di scorporo della rete telefonica, unico caso in Europa, rete che confluirà in una società a parte in cui dovrebbe entrare la Cassa Depositi e Prestiti (Cdp).
Il board ha dato mandato infatti a Bernabè di portare avanti “i contatti con Cdp per un eventuale ingresso nel capitale della società della rete di accesso“.
Dopo lo spin-off, Opac (operating access) così com’è stata ribattezzata informalmente la nuova società in stile Terna e Snam, gestirà l’infrastruttura che dalle casa degli italiani arriva fino alla centralina della Telecom e garantirà a tutti gli operatori concorrenti la parità di trattamento in entrata e in uscita. I servizi offerti dalla nuova società a tutti gli operatori comprenderanno, anche l’Unbundling del Local Loop (Ull) e il Virtual Unbundling Local Access (Vula) per le reti di nuova generazione basate su architetture fibra fino a cabinetto (FttCab) e fibra fino in casa (Ftth).
Mentre il titolo continua a soffrire in Borsa (oggi ha chiuso in calo dell’1,7% a 0,636 euro), i tempi per il varo effettivo di Opac sono ancora lunghi: fra gli aspetti regolamentari e il decollo dell’operatività potrebbe passare oltre un anno e mezzo. Cosa cambia ora per Telecom? Scorporare la rete d’accesso fissa di Telecom Italia potrebbe far emergere nuovo valore per gli azionisti. Ne sembrano convinti molti analisti, come quelli di Bernstein che in una nota redatta negli ultimi giorni hanno segnalato come in un momento “di massima debolezza” per il colosso telefonico, a causa del nuovo indebolimento dei risultati in Brasile e della persistente debolezza del business in Italia, “cristallizzare” il valore della rete attraverso un suo scorporo “potrebbe creare valore per gli azionisti, in teoria”. Un giudizio prudente su cui pesano le incertezze riguardo il futuro quadro regolamentare del settore e la valutazione che Cdp (cui dovrebbe andare una quota del 20%-25% della newco) accetterà di applicare ad un asset “strategico” come la rete fissa Telecom Italia che però richiede costanti investimenti per essere mantenuto efficiente.
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Se alla fine ci si accorderà per attribuire un enterprise value di 14 miliardi di euro alla rete (il che implicherebbe un investimento di CdP tra i 2,8 e i 3,2 miliardi di euro), si otterrebbe un multiplo implicito pari a 6 volte l’Ebitda, “molto sopra le 4 volte” a cui implicitamente scambia oggi il titolo Telecom Italia in borsa, e nel caso di una “valutazione più “normale” di 4,5 volte l’Ebitda al resto del business retail”, questo comporterebbe un incremento potenziale delle quotazioni delle azioni ordinarie “fino a 0,85 euro” (contro un livello attuale di poco inferiore agli 0,65 euro). Tra il dire e il fare rischia tuttavia, per gli analisti, di mettersi di mezzo una serie di termini regolatori, tanto più che la Ue sta per varare una nuova regolamentazione di settore e che l’Agcom dovrà definire prezzi di accesso e remunerazione degli investimenti.
“E’ ragionevole ipotizzare – proseguono gli esperti – che le condizioni probabilmente imposte da Cdp possano tradursi in un mercato più competitivo e in una posizione molto più debole per Telecom Italia Retail”, specialmente se si arrivasse ad “una società della rete separata” che fosse “obbligata a servire ugualmente tutti gli operatori, probabilmente eliminando qualche vantaggio di cui Telecom oggi gode”. Al contrario uno scorporo degli asset “open access” (rete di accesso in rame e in fibra, torri, infrastrutture civili, cavidotti, tubazioni e gallerie, sistemi di alimentazione) che venisse accompagnato da una regolamentazione europea e nazionale che incentivi gli investimenti potrebbe rivelarsi vantaggioso.
Altra variabile critica riguarderà quanta parte del controvalore ottenuto dall’ex monopolista telefonico italiano sarà utilizzato per ridurre l’indebitamento, come hanno già segnalato più volte tanto Fitch quanto Moody’s (che di recente ha “minacciato” di ridurre il rating del gruppo in caso di sorprese negative). L’attuale controllo della rete costituisce infatti un chiaro vantaggio strategico, specie in un paese come l’Italia dove di fatto non esistono al momento altre reti fisse concorrenti ed in una fase come questa di mutamenti tecnologici nella quale non è ancora chiaro quale sarà la domanda dei consumatori per i nuovi servizi.
Rinunciare a una gallina domani per un ovetto oggi è dunque un rischio ben presente agli analisti che prima di sbilanciarsi vogliono conoscere i dettagli dell’operazione. Sempre gli uomini di Bernstein stimano, ad esempio, che il business retail di Telecom Italia vedrebbe l’Ebitda calare del 30%-35% nei prossimi tre anni dai valori attuali, rispetto ad una stima “sic stantibus” attorno al 20% nello stesso periodo. Un simile calo dei margini porterebbe il fair value implicito del business retail sui 17 miliardi di euro, pari ad un prezzo dell’azione “ex scorporo” di 0,41-0,37 euro, in attesa che il progetto di realizzazione di una rete di nuova generazione che colleghi le 30 città italiane individuate da Telecom Italia e Metroweb si traduca in un nuovo flusso di ricavi e profitti.
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Mai come in questo caso sembra dunque valere il detto: “il diavolo sta nei dettagli”. Finché questi non saranno resi noti completamente sarà vano provare a ipotizzare quanto lo scorporo possa fare bene o male a Telecom Italia e ai suoi azionisti, a partire da Telefonica, ostile all’ipotesi spin-off (Cesar Alierta, il numero uno del gruppo iberico non ha partecipato al Cda, ma nell’ultimo board si era detto contrario all’operazione), anche perché, come ricordavano gli analisti di Societe Generale, l’operazione potrebbe costituire un precedente a livello europeo (e perché comporterebbe circa 100 milioni di euro di costi). Così salomonicamente gli analisti di Beremberg hanno concluso: dal punto di vista degli investitori, il vero “upside” ci sarà solo nel caso in cui Telecom Italia “riesca a trovare qualcuno interessato a investire nella nuova business unit, in cambio di cassa per ridurre il debito netto del gruppo“.