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Economia

E’ passato quasi un anno dal discorso tenuto a Londra da Mario Draghi nel quale il numero uno della Banca centrale europea aveva dichiarato di essere pronto a fare tutto quanto necessario per salvare l’euro. Una dichirazione, ricorda Chris Iggo, Chief investment officer di Axa Investment Managers, che coincise col “picco dei premi al rischio sui mercati dei titoli di stato dell’area euro” e con la “massima frenesia nell’acquisto di titoli sovrani di alta qualità, considerati un“porto sicuro”, dall’esterno dell’Eurozona”.

Da allora chi ha prestato ascolto a Draghi e scommesso sui bond periferici italiani e spagnoli non se n’è dovuto certo rammaricare: “L’indice total return dei governativi spagnoli è in rialzo del 19% e l’indice italiano equivalente è in rialzo del 16%, nonostante i continui timori riguardo la solidità dell’economia in Spagna e della situazione politica in Italia” ricorda infatti il gestore, mentre i “porti sicuri” tanto sicuri non si sono rivelati almeno in termini di rendimenti netti, che nell’arco di quest’anno sono stati negativi (i T-bond americani hanno offerto mediamente un rendimento pari al -3,76%, i Gilt inglesi al -4,45%, mentre i Bund hanno registrato da allora ad oggi un rendimento nullo), con un rialzo di circa un punto percentuale dei rendimenti tanto sui titoli statunitensi quanto su quelli britannici, nonostante gli imponenti programmi di riacquisto di bond sul mercato varati dalla Federal Reserve e dalla Bank of England.

La Bce, al contrario, ha centellinato i suoi interventi, limitandoli a una limatura di un quarto di punto del tasso di rifinanziamento principale, pur parlando (e lasciando parlare) “della possibilità di tassi di deposito negativi e, per esteso, di un potenziale programma d’intervento attraverso le operazioni di Omt (Outright Monetary Transactions), ma in realtà non una singola obbligazione è stata acquistata sul mercato” ricorda Iggo. Insomma: “Draghi ha salvato l’euro e ottenuto costi di finanziamento inferiori per i Paesi debitori in difficoltà senza spendere un centesimo del bilancio della Bce” (verrebbe da aggiungere: alla faccia dei suoi detrattori tedeschi e non solo, ndr). Naturalmente, nota Iggo, la Bce non è stata a guardare: “la crisi finanziaria ha esposto la fragilità dei finanziamenti intra-europei e la Bce è dovuta intervenire” sulla scia di quanto fatto da Federal Reserve, Bank of England e Bank of Japan ed “ha ampliato il proprio bilancio”, in particolare fornendo liquidità di lungo periodo con le due Ltro del dicembre 2011 e del febbraio 2012 che hanno “dato liquidità al sistema bancario, consentendo alle banche in Spagna e in Italia e alle altre economie periferiche di acquistare il debito sovrano locale, contribuendo a far calare i rendimenti su queste obbligazioni”.

Così a un anno dal discorso di Draghi, i rendimenti dei titoli sovrani periferici “sono molto più bassi e i rendimenti dei titoli di stato “core” sono saliti, ma meno rispetto agli Usa e al Regno Unito”, mentre il bilancio della Bce “ha già iniziato a ridursi poiché buona parte dei finanziamenti Ltro sono stati ripagati dalle banche europee che a loro volta hanno rafforzato i propri bilanci”. Questa “strategia di uscita” secondo l’esperto non sta causando uno stress eccessivo sui mercati europei “poiché le banche hanno tantissimo tempo per restituire i finanziamenti ricevuti dalla Bce”, mentre la Federal Reserve “ha cercato di comunicare i propri piani per chiudere il Qe” (probabilmente a partire dal secondo semestre dell’anno, ndr), operazione non semplice fino ad oggi “poiché i rendimenti dei Treasury sono saliti drasticamente da maggio”, anticipando la “exit strategy” della banca centrale americana. Se sul fronte dei rendimenti dei bond il bilancio si chiude dunque a favore di Draghi, sul fronte della crescita il discorso cambia.

“La Federal Reserve è più vicina al successo, considerando la crescita più forte del Pil negli Stati Uniti e il miglioramento del mercato del lavoro, tutto con una bassa inflazione. Tuttavia – aggiunge Iggo - la Fed deve affrontare le conseguenze sui mercati della riduzione del flusso di liquidità e venire a patti con l’idea che la liquidità creata negli ultimi anni resterà nel sistema finanziario per un lungo periodo di tempo”. Per contro la Bce “deve ancora affrontare un’economia dell’area euro ancora molto fiacca con sacche di disoccupazione cronica in tutta la zona”, un settore bancario “ancora fragile” e un’austerità fiscale che “penalizza la fiducia delle famiglie e delle imprese”. Cosa ancora più importante, “la debolezza della crescita sosterrà le aspettative che la Bce debba fare ancora di più, pertanto sono numerose le illazioni sui mercati e la stampa riguardo al fatto che la Bce decida o no di tagliare ulteriormente i tassi, di avere un tasso di deposito negativo o seguire la stessa tipologia di programmi di acquisto degli asset osservata altrove”.

Secondo il gestore “la Bce ha chiaramente maggiore controllo sul suo bilancio, ha più frecce al proprio arco ed è riuscita a contenere relativamente bene le aspettative del mercato sul futuro della politica”, perché, paradossalmente, i mercati trovano strano che la Bce faccia qualcosa. La Banca d’Inghilterra sembra in una situazione simile, perché le economie europee sono indietro rispetto agli Usa in termini di Pil “rispetto al picco dell’ultimo ciclo economico e dunque da questa parte dell’Atlantico non c’è la stessa esigenza di cambiare politica monetaria” come negli Usa, dove la Fed dovrà “preparare il mercato al ridimensionamento del piano di Qe e, al contempo, di convincerlo dell’improbabilità di un rialzo dei tassi fino al 2015”. Dunque la curva dei tassi negli Usa “si deve irripidire, i rendimenti obbligazionari devono essere ad un livello che non comprenda più il premio Qe e alla fine dovranno essere prezzati secondo valutazioni più in linea con i fondamentali, come implicato, ad esempio, da un tasso di crescita del Pil nominale pari al 4%”.

Tutti i mercati in maggio e giugno “hanno reagito negativamente al cambiamento di view circa la traiettoria futura dei tassi d’interesse negli Usa” ma questo secondo l’esperto di Axa non sarebbe “un credit event” bensì “un interest rate event” e pertanto i mercati del credito, incluso l’high yield, sembrano “di nuovo su livelli interessanti, certamente in termini di spread ma anche di rendimenti diretti”. Tatticamente il gestore conferma la propria preferenza per il mercato obbligazionario ma suggerisce di “sottoponderare gli Usa sia nel credito che nel governativo” , con le strategie di “short duration” (ossia incentrate su titoli a breve scadenza) “particolarmente interessanti per gli investitori che desiderano più rendimento di quanto possa offrirne il detenere liquidità, ma non vogliono esporsi eccessivamente all’aumento dei tassi d’interesse nel caso in cui si ripeta quanto avvenuto a maggio e giugno”, con alcune obbligazioni “sub investment grade” che arrivano ad offrire rendimenti “nettamente superiori al 5% per una duration di circa 2 anni”.

Attenzione però: “il mercato potrebbe avere digerito completamente il rischio di un prossimo ridimensionamento della liquidità da parte della Fed. Tuttavia, permangono le incertezze riguardo al ritmo dello smantellamento del Qe negli Usa e le tempistiche di un rialzo dei tassi d’interesse”. Per il momento “continua a esserci liquidità e prosegue un lungo periodo in cui i tassi d’interesse a breve continueranno a restare estremamente bassi”. Maggio e giugno hanno visto “numerose vendite di fondi obbligazionari e presumibilmente gli investitori sono seduti su più liquidità di quanta ne vorrebbero” e “certamente i tassi in Europa e nel Regno Unito continueranno a sovraperformare gli Usa durante l’estate”. Siete avvisati.

Luca Spoldi


 

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