Economia globale, il punto d'equilibrio. Tra dazi e accordi commerciali: tutti i rischi

Economia globale: resiliente, ma i rischi sono in evoluzione

L'economia globale continua a dimostrare resilienza nonostante i significativi cambiamenti nelle politiche commerciali e di investimento degli Stati Uniti e le incertezze che ne derivano. Mentre l'impatto dell'aumento dei dazi e dei cambiamenti nei flussi commerciali comincia a manifestarsi nei dati relativi ai prezzi e alla produzione, la spesa dei consumatori, i mercati del lavoro e le performance delle imprese rimangono per lo più solidi, costituendo un importante ammortizzatore. Di conseguenza, il nostro scenario di base per le principali economie rimane quello di una crescita moderata e di un'inflazione contenuta, anche in un contesto di maggiore incertezza politica.

Tuttavia, l'equilibrio dei rischi è cambiato. Riteniamo ora più probabile che l'economia statunitense reagisca in modo più brusco allo shock dei dazi, alla politica fiscale espansiva e all'ulteriore allentamento monetario della Fed, il tutto complicato dallo shutdown parziale del governo federale. La traiettoria rimane incerta: l'economia potrebbe inizialmente “surriscaldarsi”, con una crescita reale più forte e un aumento dell'inflazione. 

Tuttavia, se i dazi avranno un peso maggiore del previsto e i vincoli dell'offerta di manodopera limiteranno la capacità produttiva, potrebbe seguire un rallentamento più profondo, che alla fine tempererà le pressioni inflazionistiche. 

Il rischio di un simile aumento dell'inflazione nell'Eurozona appare minore, rafforzando la fiducia nel nostro scenario centrale in cui “si tira avanti cavandosela”. Vediamo invece rischi di inflazione divergenti: al ribasso in area euro (e in Giappone) e al rialzo negli Stati Uniti e nel Regno Unito nel breve termine. La Cina, invece, deve affrontare un cambiamento paragonabile nei rischi. 

La crescita sta rallentando verso la fine dell'anno, mentre l'inflazione rimane contenuta nonostante il sostegno delle politiche. Sia per l'Eurozona che per la Cina, continuiamo a vedere rischi limitati di una recessione vera e propria o di un forte rallentamento, e possibilità ancora più scarse di una spinta guidata dalla produttività nei prossimi 12 mesi.

La risposta della Fed: la bussola del mercato

Sebbene il nostro scenario di base rimanga quello in cui “si tira avanti cavandosela”, il rischio principale risiede in un surriscaldamento dell'economia statunitense alimentato da una Fed più accomodante, insieme a una politica fiscale più espansiva. Il nostro scenario di base ipotizza che la Fed riduca il tasso di riferimento al 3,25%, rimanendo “sul polo più elevato dell’intervallo di neutralità”, in linea con le indicazioni del presidente Powell. È necessaria cautela, soprattutto per quanto riguarda l'inflazione. Gli effetti dei dazi potrebbero rivelarsi persistenti, poiché le scorte pre-dazi si esauriscono e i costi dei fattori produttivi più elevati, come l'acciaio, si ripercuotono sulle catene di approvvigionamento.

La contrazione della forza lavoro aggiunge ulteriore pressione, mentre la forte domanda dei consumatori con redditi più elevati consente alle aziende di trasferire i costi senza erodere i margini. L'espansione fiscale rafforzerà la domanda e le entrate derivanti dai dazi mitigheranno i rischi fiscali a breve termine. Una probabile distensione nelle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina sosterrebbe ulteriormente il sentiment. Di conseguenza, i mercati attualmente scontano un moderato allentamento - leggermente superiore alle nostre previsioni - e un aumento dell'inflazione nel breve termine, seguito da un'inflazione stabile nel medio termine.

Tuttavia, se la Fed minimizzasse l'inflazione indotta dai dazi oltre gli effetti iniziali e desse priorità ai rischi al ribasso, in particolare nei mercati del lavoro, potrebbe tagliare i tassi in modo più aggressivo del previsto. Ciò fornirebbe un ulteriore stimolo, dando ai mercati e all'economia globale una breve “scarica di energia”. Tuttavia, le preoccupazioni sull'inflazione a medio termine potrebbero spingere al rialzo i rendimenti a lungo termine. Anche se non riteniamo che questo sia un rischio immediato nel quarto trimestre, la reazione della Fed dominerà le narrazioni di mercato.

Dinamiche valutarie: persiste la debolezza del dollaro

Riteniamo che la divergenza delle politiche monetarie, combinata con la convergenza della crescita tra le principali economie, porti a un indebolimento sostenuto del dollaro. Detto questo, gran parte di questo aggiustamento è già avvenuto e la direzione futura dipenderà dalle scelte politiche degli Stati Uniti. Un dollaro più debole continua a sostenere le valute dei mercati emergenti e potrebbe allentare le tensioni legate alle valute nei negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina. Le valute più forti dei mercati emergenti e i prezzi contenuti delle materie prime limiteranno le pressioni al rialzo sui prezzi, consentendo alle banche centrali dei mercati emergenti di tagliare ulteriormente i tassi (anche se il quadro rimane eterogeneo). Un dollaro più debole è positivo anche per le opzioni di finanziamento esterno di molti mercati emergenti con rating più basso.

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Area euro: prospettive positive in un contesto di dinamiche mutevoli

L'area euro entra nella fine del 2025 con prospettive contrastanti, ma nel complesso positive. La risoluzione anticipata dei negoziati commerciali tra Stati Uniti e Unione Europea e le deroghe favorevoli per le automobili, i prodotti farmaceutici e i semiconduttori hanno fornito una spinta a breve termine. Tuttavia, l'aumento dei dazi statunitensi (15% contro il 10% previsto) compenserà l'impatto dello stimolo fiscale tedesco, più consistente e concentrato nella fase iniziale. Nel frattempo, le esportazioni si stanno normalizzando dopo un aumento pre-dazi, raffreddando l'attività. Manteniamo la nostra previsione di crescita trimestrale e vediamo ridotte le probabilità di una sorpresa al rialzo.

Anche i modelli di crescita stanno cambiando. Le economie precedentemente colpite dalla crisi, come l'Italia e la Spagna, continuano a sovraperformare, sostenendo l'attività complessiva, grazie ai fondi UE e alla maggiore flessibilità nel loro utilizzo, a vantaggio anche della regione CEE (al di fuori dell'area euro). Sul fronte dei rischi, gli spread sovrani della Francia si stanno ampliando, raggiungendo i livelli più alti dall'inizio dell'anno rispetto ai bund dopo le dimissioni dell'ex primo ministro Lecornu, mentre i rating periferici stanno convergendo verso quelli dei paesi centrali. Questi paesi con performance superiori sono meno esposti agli shock energetici o geopolitici, aggiungendo resilienza alla crescita dell'area euro anche se le economie centrali sono sotto pressione.

L'inflazione rimane contenuta e riteniamo che la BCE abbia sostanzialmente concluso il suo ciclo di allentamento, con un solo taglio previsto nel 2026 come assicurazione contro i rischi al ribasso. Questa posizione dovrebbe rafforzare la tesi sulla debolezza del dollaro discussa in precedenza. I rischi, tuttavia, rimangono orientati al ribasso se i dazi e l'incertezza pesano maggiormente sull'attività mentre l'inflazione rimane bassa.

Cina: crescita moderata, prospettive commerciali in miglioramento

La dinamica di crescita della Cina sta rallentando con l'attenuarsi degli effetti degli stimoli precedenti e dell'anticipo delle esportazioni, mentre l'economia continua a digerire l'eredità degli investimenti eccessivi e della bolla immobiliare. La guerra dei dazi con gli Stati Uniti è stata attenuata dalla diversificazione degli scambi commerciali, in particolare nell'ASEAN. Le misure anti-deflazionistiche sono in fase iniziale, ma gli investimenti stanno diminuendo a causa della riduzione dell'espansione da parte delle imprese. I responsabili politici stanno lavorando a un nuovo mix di riforme strutturali e stimoli a breve termine, ma a un ritmo moderato. Prevediamo che la crescita subirà un rallentamento fino alla fine del 2025 e nel 2026, ma riteniamo che il rischio di stagnazione rimanga basso. Come nell'area dell'euro, il nostro scenario di base rimane quello di una crescita moderata e di un'inflazione contenuta, con sorprese al rialzo limitate. Per quanto riguarda il commercio, le prospettive stanno migliorando. Una recente telefonata tra i presidenti degli Stati Uniti e della Cina, gli incontri ad alto livello in programma e una precedente distensione commerciale suggeriscono che un accordo formale è raggiungibile. Probabilmente avrà l’effetto di congelare le tariffe effettive sulle esportazioni cinesi al 40-50%, allentare le restrizioni sulle terre rare (Cina) e sulle esportazioni di microchip (Stati Uniti) e includerà impegni per un aumento degli acquisti cinesi di beni chiave statunitensi, come soia, GNL e aeromobili. È meno probabile che vengano incluse disposizioni esplicite sulla valuta, poiché i timori di un deprezzamento dello yuan si sono attenuati con l'indebolimento del dollaro. Tuttavia, permane l'incertezza sul fatto che l'accordo affronterà le questioni geopolitiche, tra cui il sostegno della Cina alla Russia e la politica degli Stati Uniti nei confronti di Taiwan. Al di là del commercio, permangono sfide strutturali: la Cina continua a fare affidamento sulle esportazioni per sostenere una crescita superiore al 4%, mentre la transizione verso il consumo interno è limitata dall'incertezza occupazionale e dalla debole crescita dei redditi. Il disaccoppiamento strategico rimane un obiettivo a lungo termine, con implicazioni significative per il commercio globale, gli investimenti e la geopolitica.

Giappone: fondamentali più solidi, ma prevale la pazienza sul fronte della politica monetaria

Il miglioramento dei fondamentali, l'aumento dello slancio dell’inflazione e la riduzione dell'incertezza a seguito del recente accordo commerciale con gli Stati Uniti hanno alimentato le aspettative che la Banca del Giappone (BOJ) possa aumentare i tassi nel corso dell'anno. Gli investimenti stanno riprendendo, gli utili delle imprese rimangono solidi e i consumi sono resilienti, rafforzando le ragioni a favore di una stretta monetaria. Tuttavia, la BOJ rimane cauta. Ritiene che l'impatto macroeconomico dell'aumento dei dazi sia incerto, sia attraverso i canali commerciali che quelli del sentiment. Il tasso di cambio, al quale l'inflazione giapponese è particolarmente sensibile, è un'altra preoccupazione fondamentale. Di conseguenza, pur rimanendo ottimisti sulle prospettive di crescita del Giappone, prevediamo che i tassi rimarranno invariati nel 2025, seguiti da un unico aumento nella prima metà del 2026 (allo 0,75%) e dalla possibilità di un moderato inasprimento aggiuntivo nel corso dell'anno. Le recenti vendite di ETF e REIT sottolineano l'intenzione della BoJ di ridurre il proprio bilancio a un ritmo relativamente sostenuto nell'ambito del percorso di normalizzazione della politica monetaria.

Regno Unito: i rischi esterni si attenuano, ma permangono le sfide interne

Anche il Regno Unito ha concluso un rapido accordo commerciale con gli Stati Uniti, riducendo i rischi esterni. Tuttavia, i fondamentali interni rimangono fragili: l'occupazione è debole, mentre i consumi privati, gli investimenti e le esportazioni continuano a restare indietro.

La crescita è sostenuta dalla spesa pubblica e da un ciclo favorevole delle scorte. Le sfide fiscali e la prospettiva di un aumento delle tasse pesano sul sentiment. L'inflazione rimane al di sopra dell'obiettivo, ma dovrebbe diminuire drasticamente tra la fine del 2025 e l'inizio del 2026, in particolare con l'attenuarsi dell'inflazione dei prodotti alimentari.

Questo, insieme al calo della crescita salariale, aprirà la strada a un ulteriore allentamento della politica monetaria da parte della Banca d'Inghilterra (BOE). Prevediamo ora un taglio dei tassi a dicembre e altri 75 punti base in totale nella prima metà del 2026, portando il tasso di riferimento al 3,0%. Questa previsione è superiore a quanto scontato dai mercati e riteniamo che la BOE cercherà di recuperare il ritardo rispetto alla BCE e alla Fed.

*head of EM macroeconomic research di PGIM

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