I mercati ostaggio della geopolitica
Le tensioni tra Stati Uniti e Iran continuano a riflettersi sui mercati globali, con impatti rilevanti su energia, inflazione e politiche monetarie. In un contesto di negoziati fragili e rischio geopolitico persistente, l’attenzione degli investitori si concentra sulla sostenibilità della crescita e sulla tenuta delle correlazioni tra asset class.
I punti critici del negoziato tra Iran e Stati Uniti
Il confronto negoziale tra Washington e Teheran si articola su una serie di richieste contrapposte che riprendono in larga misura elementi già emersi nei precedenti colloqui di Ginevra, interrotti dall’avvio unilaterale delle operazioni militari statunitensi. Il contesto attuale segna un cambio di paradigma nelle relazioni internazionali, in cui il principio “Si vis pacem para bellum” (Se vuoi la pace, preparati alla guerra) convive con una crescente difficoltà nel definire incentivi negoziali credibili.
I nodi storici di attrito tra Usa e Iran restano due: il programma nucleare iraniano, formalmente orientato a scopi civili ma percepito come potenziale rischio militare, e lo sviluppo di missili balistici, considerati da Teheran come strumenti difensivi ma visti come minaccia diretta, soprattutto per via del ruolo di Israele nella regione. A questi si aggiungono due elementi nuovi, emersi nel corso del conflitto: il tema della sovranità sullo Stretto di Hormuz e l’estensione del conflitto al Libano, ormai parte integrante dello stesso quadro bellico.
Sul primo punto, l’ipotesi di una forma di compensazione economica – ad esempio un dazio simbolico di circa 1 dollaro a barile (pari a circa l’1% del valore del carico di una Large Crude Carrier da 2 milioni di barili) – appare economicamente sostenibile ma politicamente sensibile, in quanto tocca il principio di sovranità. Sul secondo fronte, la sovrapposizione tra teatro iraniano e libanese complica ulteriormente ogni ipotesi di de-escalation coordinata.
Shock di correlazione
L’evoluzione recente dei mercati evidenzia un’anomalia significativa nelle dinamiche tra asset class. In uno scenario di rischio geopolitico elevato, ci si attendeva un ruolo stabilizzante dei bond; al contrario, si è osservato un deterioramento più marcato del comparto obbligazionario rispetto all’equity. Il movimento si traduce in un rialzo dei rendimenti di circa mezzo punto percentuale nel rendimento delle obbligazioni dell’Eurozona, con perdite concentrate sulla parte breve della curva e successivamente estese ai segmenti a 10 anni. Questo trend non solo richiama il pattern osservato nel 2022, ma lo amplifica, configurando uno shock di correlazione più intenso. In parallelo, l’azionario ha mostrato una resilienza superiore alle attese, sostenuto dalla tenuta degli utili societari, che in parte giustificano gli attuali (elevati) livelli di prezzo nonostante il contesto avverso.
Nel complesso emerge un vistoso disallineamento tra asset class: mentre il petrolio si mantiene su livelli coerenti con gli scenari attesi, i bond risultano eccessivamente penalizzati. Una divergenza che solleva interrogativi sulla corretta lettura del ciclo macrofinanziario da parte del mercato.
Energia e supply chain
Dal punto di vista energetico, l’impatto della crisi appare significativo ma non ancora sistemico. I prezzi dell’energia hanno registrato un incremento di circa il 50%, in linea percentuale con il 2022 ma su livelli assoluti differenti, in particolare per il gas, componente estremamente critica per l’Europa. Tuttavia, l’assenza di attacchi diretti a infrastrutture chiave – come l’oleodotto East-West che collega Jubail a Yanbu in Arabia Saudita – segnala una volontà di contenere l’escalation.
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Il monitoraggio dei flussi marittimi conferma una relativa stabilità operativa, con episodi di tensione limitati a minacce e azioni dimostrative. Questo elemento ha contribuito al recupero dei mercati e supporta una lettura moderatamente costruttiva dello scenario di base. Resta tuttavia evidente la vulnerabilità strutturale dell’Europa, ancora fortemente dipendente dall’estero per le forniture energetiche. La sostituzione della Russia con il Medio Oriente non ha infatti eliminato i rischi di interruzione degli approvvigionamenti, rendendo necessaria un’accelerazione degli investimenti in stoccaggio, produzione domestica e diversificazione energetica.
I limiti della politica monetaria e fiscale
L’attuale shock energetico presenta caratteristiche diverse rispetto alla crisi del 2022, dal momento che risulta più limitato a livello settoriale e tendenzialmente transitorio. Tuttavia, anche alla luce dei consueti ritardi di trasmissione (12-18 mesi) delle decisioni delle banche centrali all’economia, l’efficacia della politica monetaria appare ridotta. La conseguenza è che l’adozione di interventi restrittivi rischia di produrre effetti pro-ciclici in una fase in cui la crisi potrebbe già essersi riassorbita, come suggerito peraltro dalla backwardation delle curve energetiche.
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Sul piano fiscale, invece, non emergono le condizioni per misure espansive di ampia scala analoghe a quelle post-pandemiche (con il Next Generation Eu) o al pacchetto da 2 trilioni di dollari dell’amministrazione Biden. Inoltre, alcune misure mirate – come la riduzione delle accise sui carburanti in Italia, Spagna e Germania – contribuiscono a mitigare il rischio di una fiammata inflattiva. Le stime indicano un impatto sulla crescita europea pari a circa -0,7% in caso di aumento permanente del prezzo del petrolio del 50%, ridotto a circa -0,2% in uno scenario di crisi limitata ad un trimestre. Negli Stati Uniti, grazie all’autosufficienza energetica, l’impatto sulla crescita risulta trascurabile.
Inflazione e tassi reali
Per quanto riguarda l’inflazione, l’impatto stimato è di circa un +0,8% per l’Eurozona e +0,9% per gli Stati Uniti, con un picco attorno al 3% in Eurozona e al 4% negli Usa, prima di un graduale rientro. Le previsioni finali indicano dunque un’inflazione media al 2,4-2,6% in Europa e al 3% negli Usa, evidenziando una dinamica stagflattiva gestibile, soprattutto in presenza di una core inflation relativamente stabile.
Le reazioni delle banche centrali sono differenziate: la Federal Reserve mantiene un approccio più bilanciato tra crescita e inflazione, mentre la Bce, vincolata al mandato della stabilità dei prezzi, è percepita dal mercato come più incline a interventi restrittivi, con aspettative che hanno incluso fino a tre rialzi dei tassi. Poiché riteniamo una restrizione monetaria subottimale nel fronteggiare uno shock di offerta energetica, sia per mancanza di selettività che per il timing asincrono (dai cosiddetti “lags”) con cui la politica monetaria farebbe sentire i suoi effetti restrittivi, pensiamo che persino la BCE effettuerà al massimo un rialzo “dimostrativo” (ovvero orientato a tenere sotto controllo le aspettative d’inflazione).
Un elemento critico riguarda l’andamento dei tassi reali, che si collocano stabilmente al di sopra dei livelli di neutralità stimati (circa 0% per l’Eurozona e 1% per gli Usa). Questo disallineamento, difficilmente spiegabile con i fondamentali macroeconomici, suggerisce la presenza di un premio per il rischio legato a fattori strutturali, tra cui la transizione energetica e il potenziale aumento della spesa militare nel Vecchio Continente. A questi livelli, in ogni caso, i rendimenti a medio-lungo dei titoli di Stato europei iniziano ad offrire rendimenti interessanti.
Asset allocation: neutrali sulle azioni, interesse verso i bond europei
In termini di asset allocation, il contesto ha favorito un approccio prudente e flessibile. Il comparto obbligazionario, dopo le recenti correzioni, appare relativamente più attraente, mentre sull’equity si osserva una progressiva riduzione dell’esposizione diretta a favore di strategie opzionali. La resilienza dell’azionario è sostenuta dalla solidità degli utili, che riflettono una crescita economica ancora robusta nonostante il contesto avverso. Tuttavia, il recente recupero dei prezzi ha ridotto i margini di valutazione, limitando il potenziale di upside nel breve termine.
Nel complesso, emerge una configurazione di mercato caratterizzata da elevata incertezza e possibili cambiamenti di regime, in particolare per l’Europa. L’aumento dei tassi reali e la necessità di investimenti strutturali in energia e difesa suggeriscono un contesto più complesso rispetto al passato, in cui la componente geopolitica resta determinante per le scelte di investimento.