di Luca Spoldi
Andrea Deugeni
Intesa Sanpaolo e Generali vedono le quotazioni risalire in borsa, con analisti e investitori che sembrano ormai convinti che per la formalizzazione di un’offerta di acquisto e scambio da parte della banca sui titoli della principale compagnia assicuratrice italiana sia solo una questione di tempo, col Cda della banca che potrebbe già venerdì sera riunirsi per approvare l’operazione. L’appeal speculativo di Generali è alto, tanto che Equita Sim ha appena introdotto il titolo con un peso dell’8,5% nel proprio portafoglio principale dopo aver già alzato il rating a “buy” (acquistare) con un target price di 19 euro per azione.
Ciò nonostante, il mercato continua a interrogarsi su quali siano nel concreto i pro e i contro di un eventuale matrimonio. Generali è certamente una preda appetibile, essendo uno dei pochi gruppi italiani con una forte presenza multinazionale (solo il 35% dei premi lordi è generato in Italia, il 65% provenendo dall’estero) ben bilanciata sui maggiori mercati europei (Germania e Francia, oltre che in Centro Est Europa), risultando inoltra sia finanziariamente sia patrimonialmente molto solida con un Roe del 13% circa e un Solvency ratio pari al 188%, potendo inoltre vantare su una altrettanto solida generazione di cassa.
Tuttavia l’operazione non apporterebbe quasi alcuna sinergia sui mercati esteri, non essendoci aree sensibili di integrazione rispetto all’attività bancaria di Intesa Sanpaolo. In Italia poi i due gruppi finirebbero col controllare oltre il 30% (soglia massima applicata in occasione della fusione di Fondiaria-Sai in Unipol) del mercato delle polizze Vita e sono dunque da mettere in conto consistenti dismissioni tanto a livello di fabbrica prodotto per i vari rami Vita quanto a livello distributivo/geografico, senza contare l’elevata sovrapposizione che si creerebbe tra la rete di agenti Generali (3.500 agenti e 14.500 subagenti) e la rete bancaria di Intesa Sanpaolo.
Valga a questo riguardo il precedente del 2006, quando per autorizzare la fusione che dette vita a Intesa Sanpaolio l’Antitrust pretese lo scioglimento della partnership tra Generali e Intesa Vita, situazione che una fusione dei due gruppi oggi di fatto ricreerebbe, su scala più ampia. In compenso nel ramo Danni non vi sarebbe nessuna sinergia possibile, visto che il peso di Intesa Sanpaolo in tale ambito dopo 10 anni di attività ha raggiunto appena l’1% di quota di mercato.
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Se è poi vero che Intesa Sanpaolo potrebbe mirare soprattutto alle attività di investimento del gruppo triestino per rafforzare la propria filiera del risparmio gestito dalle fabbriche prodotto alle reti distributive, dismettendo gli asset internazionali di Generali a potenziali acquirenti quali Axa, Allianz e Zurich, non si può non osservare come un simile gestore si ritroverebbe in portafoglio oltre 140 miliardi di euro di titoli di stato italiani, raddoppiando sostanzialmente di taglia.
Ok dell’Ivass al modello interno per Solvency II delle Assicurazioni GeneraliQuesta per la verità potrebbe anche essere una delle motivazioni che spingerebbe Intesa Sanpaolo a recitare fino in fondo il suo ruolo di “banca di sistema” così da assicurarsi che resti in mani italiane una fetta cospicua (a quel punto superiore al 7%) del debito pubblico italiano, evitando che, nel caso di un intervento finora negato ma ritenuto più che probabile di Axa, a salire di peso sia proprio la Francia (che dopo la conquista di Pioneer Asset Management da parte di Amundi ha già visto salire a quota 100 miliardi il totale dei titoli di stato italiani in portafoglio e che salirebbe coi 70 miliardi in mano a Generali oltre i 170 miliardi, circa l’8,5% del totale del debito).
Intesa Sanpaolo potrebbe comunque lanciarsi all’assalto di Generali se non altro perché, a differenza che nel caso di Mediobanca (socia al 13,46% di Trieste ma intenzionata da tempo a calare entro il 10%) il “compromesso danese”, che per Piazzetta Cuccia scade nel 2019, per il gruppo guidato da Carlo Messina, considerato “conglomerato finanziario” non dovrebbe avere una scadenza temporale. Questo significa che mentre per Mediobanca mantenere stabile la quota comporterebbe, ceteris paribus, il calo da oltre il 12% a circa l’11% del Cet1 ratio, e un calo del Roi (indice Return on investment) della partecipazione nel leone di Trieste dal 17% al 12%, per Intesa Sanpaolo il Cet1 potrebbe addirittura salire, secondo Barclays, dal 13% attuale al 15% (attorno al 14,3% secondo i più prudenti calcoli di Credit Suisse).
Siccome il “compromesso danese”, che prevede che una partecipazione azionaria che una banca acquisisce in un gruppo finanziario (banca o assicurazione che sia) possa essere valutata al 370% del proprio valore nel momento in cui viene sommata al capitale regolamentare dell’acquirente e dedotto alla pari al proprio capitale sociale (dunque con un beneficio rispetto alla normativa base che prevede una valutazione alla pari in entrambi i casi), non è mai stato pensato per favorire scalate ostili, la Bce, cui in ultima analisi spetta se autorizzare o meno il trattamento contabile “speciale”, potrebbe anche decidere che in questo caso il compromesso non è applicabile, cosa che comporterebbe una riduzione del Cet1 di Intesa Sanpaolo post acquisizione all’11,2%.
La sensazione è che a fare la differenza sarà la valutazione che Intesa Sanpaolo offrirà ai soci di Generali. Alle quotazioni attuali occorrono circa 8,6 titoli Intesa Sanpaolo per l’equivalente di un’azione Generali e per Credit Suisse, già a questi livelli perché la fusione possa far crescere gli utili per azione, servirebbero 900 milioni di euro di sinergie post imposte, ossia ben oltre il miliardo ante imposte. Se poi Intesa Sanpaolo valutasse Generali non meno di 18 euro (cifra importante perché in molti casi corrispondente o di poco superiore all’attuale valorizzazione dei titoli Generali nel portafoglio di soci storici come Del Vecchio, Caltagirone e De Agostini), Messina dovrebbe offrire circa 8,2 azioni Intesa Sanpaolo per ogni azione Generali e le sinergie da far emergere perché l’operazione si riveli profittevole salirebbero ancora.
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Così a decidere dell’esito ultimo dell’operazione potrebbe essere la possibilità, o meno, di procedere ad una integrazione che potrebbe comportare nuove e pesanti riduzioni del personale italiano per il nuovo colosso bancassicurativo, una tipologia di conglomerato finanziario che non ha finora avuto molta fortuna in Europa, salvo che proprio in Francia, dove però la distribuzione di prodotti assicurativi è effettuata solamente tramite il canale bancario.
E’ vero anche però, che con l’operazione GenIntesa, Messina, dopo un decennio di vita del gruppo, aprirebbe la fase due di Intesa-Sanpaolo, portando l’istituto verso la moderna frontiera bancaria. Trasformare cioè le vecchie banche in innovative piattaforme bancarie in grado di offrire servizi bancari, assicurativi e di asset management completi con un ruolo centrale del digitale. Mossa che sfilerebbe il Leone dalle mire espansive di Axa che con un boccone solo (e troppo ghiotto) vincerebbe la sfida per la leadership delle polizze con i tedeschi di Allianz.