La politica monetaria della Federal Reserve e le implicazioni della stretta sui tassi d’interesse Usa sull’andamento del cambio dollaro/yuan impattano sull’andamento del settore del lusso. E’ la conclusione a cui giunge un’analisi di Guglielmo Manetti, vice direttore generale di Intermonte Advisory e Gestione, la divisione di Intermonte Sim che si occupa di risparmio gestito ed advisory.
In Europa che in Italia, il comparto continua ad offrire delle ottime performance sia assolute che relative rispetto agli indici di riferimento.
Secondo Intermonte Advisory e Gestione, l’appeal del settore, in termini sia assoluti che relativi rispetto ai mercati europei ed italiani in particolare, dipende da questo mix di fattori:
– Alta correlazione con trend di crescita della ricchezza globale
– Diversificazione geografica, in particolare esposizione a paesi emergenti
– Margini elevati
– Basso consumo di capitale
– Rischio regolatorio nullo
– M&A frequente a valutazioni elevate
Le valutazioni sono e restano molto elevate storicamente, ma il settore è cresciuto significativamente più del mercato italiano. Grazie ai fattori sopra citati il settore ha trattato e continua a trattare a un premio significativo rispetto al mercato Italiano su base di P/BV.
Tale premio è storicamente giustificato da attese di crescita degli utili molto superiori rispetto al mercato italiano. Il grafico qui sotto mostra come il trend degli utili tra settore lusso, in forte crescita, e il mercato italiano, in significativo calo, negli ultimi 5 anni abbia avuto una traiettoria completamente diversa.
Settore lusso italiano vs mercato italiano – Crescita degli utili (EPS) ultimi 5 anni (fonte Factset)
Tuttavia negli ultimi 12 mesi qualche crepa nel perfetto mondo del lusso comincia a comparire. Se accorciamo il periodo di osservazione agli ultimi 12 mesi notiamo tuttavia che il trend sugli utili ha smesso di salire, e anzi è sceso un po’ meno del mercato italiano ma comunque con un gap non molto diverso. Gli analisti diIntermonte Advisory e Gestione ritengono che la stabilizzazione del calo degli utili sul settore oil, che impatta sia i titoli petroliferi che in parte il settore utilities, abbia contribuito a diminuire questo gap.
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Settore lusso italiano vs mercato italiano – Crescita degli utili (EPS) ultimi 12 mesi (fonte Factset)
Il principale rischio collegato a questo trend negativo sugli utili è relativo alla contrazione del multiplo P/E che il mercato può essere disposto a pagare per questi stessi utili. Nella pratica il multiplo tende ad essere tanto più alto quanto più forti sono le attese di crescita, e viceversa nel momento in queste stesse attese si ridimensionano e il settore va “ex-growth”. Rispetto a 12 mesi infatti il multiplo P/E del settore si è infatti ridotto da 28x circa all’attuale 21.5x, e il grafico mostra come ci sia una forte correlazione tra andamento degli utili e multiplo P/E del mercato.
Settore lusso italiano – Crescita degli utili (EPS) e P/E ultimi 12 mesi (fonte Factset)
Se allunghiamo l’orizzonte agli ultimi 5 anni, appare evidente come la forte performance del settore lusso in Italia si sia arrestata ad agosto 2015, ovvero in corrispondenza della prima sensibile svalutazione del cambio dollaro/yuan cinese. Il successivo sgretolamento della valuta cinese contro dollaro, che ha portato il cambio dal 6.2 di agosto 2015 all’attuale 6.7, pari a un 8% di svalutazione, sembra spiegare larga parte del calo del settore lusso, anche se nelle ultimissime settimane notiamo una divergenza tra i 2 trend (Yuan ancora in calo, ma settore lusso sovraperforma). “Pensiamo – dicono da Intermonte Advisory e Gestione – che questo non sia un caso ma anzi identifichiamo la volatilità delle valute come uno dei principali fattori di rischio per il settore lusso“.
Settore lusso italiano – Crescita degli utili (EPS) e P/E ultimi 12 mesi (fonte Factset)
Un esempio ancora più concreto a livello europeo è mostrato dal grafico sotto, che confronta la correlazione tra i 2 principali titoli del settore in Europa, LVMK e Kering, con lo stesso cambio dollaro/yuan. Anche in questo caso sembra evidente che la forte correlazione con la valuta cinese nell’ultimissimo mese si sia interrotta.
Kering (in rosso) e LVMH (in verde) vs cambio Yuan/dollaro (Fonte Bloomberg)
L’esposizione geografica spiega la correlazione del settore con i cambi, ma diverse valute stanno perdendo terreno ultimamente sia contro dollaro che contro euro. La dipendenza del settore lusso dai paesi emergenti, ed in particolare dall’area asiatica, è ben evidenziata dalla slide qui sotto che mostra i compratori cinesi rappresentino il 31% del mercato totale, o gli asiatici, inclusi i giapponesi, ben il 51% del totale.
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E’ evidente quindi che al di là delle singole storie di successo di brand e strategie delle aziende, le valute ed il posizionamento geografico rappresentano una larga parte del successo del settore lusso, soprattutto in questi anni di continua sofferenza dell’economia europea, ed italiana in particolare.
Settore lusso Globale – Principali caratteristiche (Fonte Fondazione Altagamma)
Riteniamo tuttavia che i recenti forti movimenti di valute, legati anche e soprattutto alla fine del QE americano e da attese che i tassi negli USA possano salire dopo decenni di continuo calo, pongano un rischio nel breve al settore lusso. In particolare ci preoccupa il progressivo indebolimento della valuta cinese.
Valuta cinese (Yuan) contro US$ e Euro (Fonte Factset)
Conclusioni di investimento: ancora un porto sicuro, ma a rischio di brevi tempeste
Il settore lusso ha offerto negli ultimi anni un rifugio sicuro per gli investitori in azioni europee, offrendo un mix molto attrattivo tra crescite in aree del mondo al riparo dalla crisi europea e assenza di rischi regolatori.
Questo ha portato il settore a trattare a un significativo premio rispetto al mercato italiano (ed europeo), in larga parte giustificato dalle migliori attese di crescita degli utili. Tuttavia negli ultimi mesi stiamo assistendo ad un graduale rallentamento della crescita attesa degli utili e diversi titoli (Tod’s, Luxottica, Swatch, Richemont) hanno già sofferto quest’anno di tagli di stime che hanno portato i titoli ad avere delle performance negative.
La volatilità delle valute, ed in particolare la correlazione con la valuta cinese, rimangono uno dei principali fattori di rischio nel breve per il settore. Pur continuando ad apprezzare le caratteristiche difensive del settore in un contesto di ancora modesta crescita in Europa, gli analisti di Intermonte però ritengono che il premio sulle valutazioni cui tratta (P/E medio di settore a 20x il 2017 rispetto al mercato italiano che tratta ad un P/E di 12x, sempre sul 2017) lasci poco spazio a soprese negative sul fronte degli utili.
In questo contesto, “la parziale de-correlazione delle ultime settimane tra qualche titolo e l’indebolimento della valuta cinese rappresenta, quindi, un fattore di rischio da non ignorare”. Andando verso uno scenario di ragionevole apprezzamento del dollaro rispetto a molte valute, guidato dalla de-correlazione tra i tassi Usa rispetto a quelli di molte aree del modo (a partire dall’Europa) è lecito attendersi ulteriori scossoni sulle valute che continueranno a testare la fiducia degli investitori nelle prospettive apparentemente sempre rosee dei titoli del settore lusso.
Settore lusso europeo – Principali multipli (Fonte Factset)
