Space X, il gioiellino di Elon Musk deluderà i mercati
L’IPO di SpaceX di Elon Musk rappresenta un momento molto preoccupante per il mercato azionario. E l’intelligenza artificiale sta subendo una rivalutazione in senso negativo, mentre l’America corporate deve finalmente iniziare a pagare per gli strumenti che utilizza. Due fenomeni in apparenza distanti tra loro che potrebbero innescare lo scoppio della bolla della IA. Musk potrebbe essere lo spillo il 12 giugno? Facciamo una riflessione.
Il mercato continua a salire ma…
Ci sono due temi principali in questa analisi che sembrano distanti. Prima di tutto il mondo delle Big Tech e dell’intelligenza artificiale. Entrambi sono una conseguenza della vertiginosa crescita del mercato azionario che stiamo osservando, con l’S&P 500 e il Dow Jones ai massimi storici, nonostante il reddito reale degli americani sia in diminuzione.
Il valore di questo ecosistema è stato più volte dibattuto, specialmente se osserviamo che gran parte dell’aumento delle valutazioni azionarie, e quindi della nostra gerarchia sociale ed economica, deriva dall’ottimismo tecnologico incorporato nella narrativa sull’intelligenza artificiale. E sembra che una parte consistente di Wall Street speri disperatamente che non ci sia una bolla speculativa. Ecco alcuni strategist di importanti banche d’investimento che sostengono proprio questa tesi:
«Ci sono aree di eccesso? Sì. C’è un evidente affollamento degli investitori. Possiamo assistere a correzioni del 15-20% su singoli titoli», ha dichiarato Mike Wilson, chief US equity strategist di Morgan Stanley, aggiungendo: «Ci saranno fasi di euforia e poi correzioni, ma il mercato può continuare a salire».
Ben Snider, chief US equity strategist di Goldman Sachs, ha aggiunto che le «condizioni che tipicamente segnano la fine dei mercati rialzisti», come una «mania speculativa, la contrazione dei margini di profitto» o gli aumenti dei tassi da parte della Federal Reserve, sono «assenti». «Ed è questo che alimenta la mia aspettativa che il recente rally del mercato continui».
Nessuno sa con certezza quando una bolla speculativa scoppierà, ma Elon Musk, con la sua quotazione di Space X, rischia di essere l’uomo che farà scoppiare la bolla. Nella sua società, che sulla carta lancia satelliti in orbita, sorprendentemente, l’intelligenza artificiale rappresenta una parte importante della storia che sostiene questo titolo azionario.
Cosa è la Space X di Musk
La maggior parte delle aziende tecnologiche si basa sul software o su qualche variante della pubblicità, in gran parte perché Wall Street non permette loro di investire in attività concrete. SpaceX invece fa qualcosa di importante e costoso: invia carichi nell’orbita terrestre bassa. La vera innovazione di questo settore tuttavia risiede nella figura stessa di Musk: ha utilizzato il capitale di Wall Street per costruire infrastrutture reali. Quello che ha distinto il sudafricano è la capacità di creare un sofisticato storytelling intorno a Space X e Tesla.
Gran parte della sua ricchezza deriva dal fatto che negli anni 2010 è riuscito, in qualche modo, a raccogliere il capitale necessario per fare qualcosa che nessuno era riuscito a fare dagli anni Venti del Novecento: creare una nuova casa automobilistica americana, Tesla. Ha poi replicato l’impresa con SpaceX, i cui servizi di lancio satellitare a basso costo hanno consentito a numerose aziende di inviare carichi nello spazio.
SpaceX detiene una posizione monopolistica in questo settore e, sebbene utilizzi pratiche commerciali scorrette per preservarla, la sua leadership deriva principalmente dall’eccellenza operativa. L’azienda ha inoltre sfruttato il proprio vantaggio nei lanci per mettere in orbita migliaia di satelliti e costruire una rete di comunicazioni chiamata Starlink, che fornisce connessioni dati ad alta velocità in tutto il mondo. È difficile sopravvalutare l’importanza di questo sistema. La guerra in Ucraina dipende da Starlink; il suo valore per la sicurezza nazionale è tale che Steve Bannon arrivò a chiederne la nazionalizzazione.
Ma se SpaceX come azienda rappresenta Musk l’ingegnere, SpaceX come titolo azionario rappresenta Musk il venditore di illusioni finanziarie. La situazione è talmente estrema che il Financial Times ha definito l’IPO di SpaceX «la degradazione del mercato azionario» ((the enshittification of the stock market).
Space X Nvidia e i pensionati americani
SpaceX è composta da una serie di attività reali e tangibili, ma è anche diventata una holding nella quale Musk ha parcheggiato alcuni dei suoi asset meno preziosi. Twitter, ad esempio, ora fa parte di SpaceX. Lo stesso vale per xAI, la società che sviluppa Grok.
I dati disponibili nei documenti che Space X ha depositato alla Sec affinché gli investitori potessero analizzarli prima di decidere se acquistare azioni, sono piuttosto peculiari. Pieni di retorica quasi settaria e visionaria sulla conquista delle stelle, mentre i numeri reali mostrano che soltanto una parte dell’azienda, Starlink, è effettivamente redditizia.
Per il resto, i risultati sono semplicemente discreti. L’azienda ha perso 4,7 miliardi di dollari nell’ultimo anno, genera ricavi annualizzati per circa 18,7 miliardi di dollari e cresce a un ritmo relativamente modesto del 15% all’anno. Se fin qui l’azienda non sembra certo meritare la valutazione che Musk pretende, ci sono altri numeri che devono essere compresi.
Comprendere questi numeri e da dove derivano ci permette di comprendere la prima connessione tra Musk e il mondo della IA. La principale fonte di ricavi non sarebbe rappresentata infatti dai sistemi di lancio spaziale, bensì dal possesso di chip Nvidia che vengono affittati ad Anthropic. Una situazione insolita.
Nella migliore delle ipotesi, SpaceX sarebbe semplicemente un fornitore di infrastrutture per l’intelligenza artificiale, non molto diverso da qualsiasi altro soggetto che possieda grandi quantità di semiconduttori. Nella peggiore delle ipotesi, invece, The Big Short, avrebbe individuato una complessa struttura finanziaria nella quale Grok parteciperebbe a un meccanismo volto a mantenere fuori bilancio parte delle vendite di chip AI di Nvidia, in modo simile a quanto avvenne con Enron o con i veicoli finanziari speciali utilizzati durante la crisi finanziaria globale.
In pratica Burry ha appena detto che l’accordo tra Elon Musk e Nvidia è costruito su numeri falsi, definendo l’intera struttura «Fugazi», il termine che usa per indicare qualcosa di falso. Il grande shortista spiega che Nvidia, il più grande produttore mondiale di chip per l’IA, ha venduto 5,4 miliardi di dollari dei suoi GPU più avanzati, i GB200, a una società chiamata Valor. Valor non è una vera azienda operativa. È un veicolo societario speciale (SPV), una società di comodo creata appositamente per detenere questi chip e nient’altro. Nvidia ha inoltre investito direttamente in Valor 1,9 miliardi di dollari del proprio denaro, oltre alla vendita.
Quei più di 100.000 chip si trovano ora fisicamente nel data center di xAI. xAI è la società di intelligenza artificiale di Elon Musk, quella che sviluppa Grok. xAI sta utilizzando in questo momento tutti quei chip per eseguire i propri modelli di IA. Ma ecco il punto che Burry sta evidenziando. Né Nvidia né xAI risultano proprietarie di quei chip sulla carta. La titolarità legale appartiene a Valor, la società veicolo. Ciò significa che 5,4 miliardi di dollari di asset GPU non compaiono nel bilancio di Nvidia come inventario. Non compaiono nemmeno nel bilancio di xAI come attività. Sono giuridicamente invisibili per entrambe le società. Nvidia può contabilizzare i 5,4 miliardi di dollari come vendita completata e registrarli come ricavi. xAI ottiene l’uso completo dei chip senza possederli. E il rischio viene trasferito a una società di comodo posta nel mezzo.
Ed è qui che entrano in gioco i pensionati americani. Valor aveva bisogno di 3,5 miliardi di dollari di debito per finanziare questa struttura. Apollo li ha forniti. Apollo è uno dei maggiori gestori patrimoniali al mondo, con 1.030 miliardi di dollari in gestione e 834 miliardi specificamente nel private credit.
Apollo ha raccolto i 3,5 miliardi di dollari, li ha impacchettati in titoli di debito e ha venduto quei titoli ad Athene. Athene è la compagnia assicurativa dello stesso gruppo Apollo. Vende rendite fisse e indicizzate e prodotti di risparmio previdenziale agli americani comuni. Quando un pensionato acquista una rendita Athene, crede che il proprio denaro sia investito in attività sicure e stabili. Secondo questa ricostruzione, quel denaro è ora inserito in una struttura che finanzia il data center IA di Elon Musk.
I numeri all’interno di Athene sono, secondo il testo, i più allarmanti. Athene detiene 74,2 miliardi di dollari di riserve. Ha trasferito 217 miliardi di dollari di attività a un assicuratore captive con sede alle Bermuda, il che significa che tali attività si trovano al di fuori della normale regolamentazione e supervisione assicurativa statunitense. Del portafoglio complessivo, il 34,7%, pari a 103 miliardi di dollari, è classificato come attività di Livello 3.
«Livello 3» è una classificazione contabile che indica che non esiste un prezzo di mercato osservabile per tali attività. Nessuna parte esterna può verificarne in modo indipendente il valore effettivo. La leva finanziaria applicata sopra queste attività prive di prezzo osservabile è pari a 16 volte. Burry afferma che “Ogni passaggio di questa struttura è tecnicamente legale e pubblicamente divulgato. Ma l’intero meccanismo è stato deliberatamente progettato attraverso 8-12 passaggi per spostare il rischio di credito fuori dai bilanci e lontano da qualsiasi formazione di prezzo di mercato.”
Il nesso tra la grande finanza, i fondi pensione e il giro “Nvidia-SpaceX” è il primo elemento di preoccupazione che potrebbe innescare un effetto a cascata sull’intero comparto IA di cui Nvidia è un elemento fondante.
Governance societaria di Space X
Il secondo aspetto che desta elevata preoccupazione è la governance di Space X. Musk ha modificato le regole di governance societaria in modo da garantirsi il controllo totale dell’azienda, limitando drasticamente i diritti degli altri azionisti. Tutto questo potrebbe essere meno problematico se SpaceX fosse valutata in modo prudente. Tuttavia Musk ritiene di poterla quotare con una valutazione di 1.800 miliardi di dollari.
Una valutazione peculiare per una società che genera meno di 20 miliardi di dollari di ricavi, perde denaro e cresce relativamente lentamente. Quindi cosa sta succedendo? Come può Musk pensare di ottenere una valutazione così elevata a fronte di fondamentali apparentemente così modesti?
Innanzitutto, soltanto il 5% delle azioni in circolazione sarà messo in vendita sul mercato. Ciò significa che la maggior parte del capitale resterà nelle mani degli insider e che il cosiddetto float, la quota di azioni effettivamente negoziabili, potrà essere influenzato e gestito con relativa facilità. In secondo luogo, l’azienda prevede di collocare presso gli investitori retail il 30% delle azioni disponibili sul mercato, contro circa il 10% tipico delle IPO tradizionali.
Considerando il grande lavoro di narrativa che Musk ha fatto negli anni, prima con Tesla e poi con Space X (ricordiamo che nel 2024 saremmo arrivati su Marte, secondo Musk) non sorprende che gli investitori “retail” siano privilegiati da Musk. Gli investitori professionali sono in grado di vedere che i numeri non tornano, mentre molti investitori retail apprezzano Musk e potrebbero acquistare il titolo indipendentemente dalle valutazioni.
C’è qualcosa di marcio nel Nasdaq?
Come spiegato anche da Burry, in un altro suo substack, il mercato Nasdaq avrebbe modificato le regole relative all’inclusione delle società nell’indice Nasdaq-100 per consentire a SpaceX di entrarvi più rapidamente. Poiché numerosi fondi (e anche fondi pensione) indicizzati replicano automaticamente il Nasdaq-100, ciò significherebbe che enormi quantità di capitale verranno indirizzate verso SpaceX in modo quasi automatico. In pratica quasi ogni investitore americano finirà per possedere una quota di SpaceX attraverso fondi pensione e fondi indicizzati, che lo desideri oppure no.
In passato una società doveva essere negoziata in Borsa per almeno tre mesi prima di poter essere inclusa nell’indice. Ora sarebbero sufficienti quindici giorni. Inoltre, in precedenza almeno il 10% delle azioni doveva essere effettivamente negoziabile sul mercato; anche questo requisito sarebbe stato eliminato. Se la tesi di Burry troverà una dimostrazione negli automatismi sopra menzionati ci sarà un’evoluzione dell’IPO molto particolare, ai limiti dell’etica e della legalità. gli insider e i primi investitori, come Google, Marc Andreessen, Peter Thiel e diversi fondi sovrani del mondo arabo, potrebbero vendere le proprie partecipazioni a valutazioni molto elevate trasferendole, di fatto, nei conti pensionistici degli americani, cioè nelle tasche del pubblico.
La sgradevole rivalutazione dell’IA
Tutte le aziende di BigTech che producono servizi o prodotti afferenti l’ecosistema digitale sono quotate al Nasdaq. In questi giorni, nello storytelling dell’efficienza della IA sul lavoro umano, si stanno facendo largo alcune notizie piuttosto scioccanti. Le aziende americane stanno finalmente iniziando a ricevere i conti da pagare per gli strumenti di IA che utilizzano, e la cosa non sta piacendo affatto.
Solo negli ultimi giorni stante il sito finanziario AOL/Yahoo Finance, Amazon si è unita a Microsoft nel lanciare un messaggio molto diverso ai dipendenti rispetto agli ultimi due anni: non conta più usare l’IA il più possibile, ma usarla solo quando genera un reale valore di business. Amazon ha chiuso una classifica interna che misurava il consumo di token AI da parte dei dipendenti e un dirigente ha detto esplicitamente: «Non usate l’IA solo per il gusto di usarla. Usatela per risolvere problemi dei clienti, problemi aziendali e per innovare».
Negli ultimi mesi, le grandi aziende di IA hanno aumentato i prezzi. Aziende come Anthropic hanno limitato le vendite di abbonamenti a prezzo fisso e stanno diventando più aggressive nel far pagare in base alla quantità di capacità di calcolo IA utilizzata, nota come “token”. La fatturazione basata sui token è iniziata nel primo trimestre del 2026, il che significa che le aziende stanno vivendo i primi quattro mesi di questo nuovo regime. E questo cambiamento ha avuto impatti significativi sulla spesa aziendale.
Di conseguenza, la settimana scorsa diverse aziende, da Uber a Microsoft, hanno annunciato che stanno riducendo la quantità di token che consentono ai propri dipendenti di acquistare. Negli ultimi mesi, i CEO erano contenti di lasciare che i dipendenti sperimentassero con l’IA, ma non lo sono più. Le grandi aziende stanno iniziando a controllare più attentamente i costi dell’IA e a chiedere prove concrete del ritorno sugli investimenti, invece di incentivare semplicemente l’adozione e il consumo di token.
I numeri che le aziende di IA hanno mostrato sino ad oggi sono legati ai servizi di calcolo (IA) offerti alle grandi multinazionali come quelle sopra menzionate. Ma se persino Amazon ha ordinato ai suoi dipendenti di ridurre i costi il fenomeno IA potrebbe avere un problema. Lo storytelling “maggior efficienza Ia Vs umani” ha, nei costi, un vulnus vitale. Questo cambiamento sembra piccolo, ma potrebbe riscrivere l’economia della IA e le valutazioni che il mercato assegna a queste aziende.
Giusto per fare un esempio consideriamo che Anthropic, aveva un tasso di ricavi annualizzato di 9 miliardi di dollari alla fine del 2025. Giovedì, la società ha dichiarato che i suoi ricavi sono aumentati fino a raggiungere un tasso annualizzato di 45 miliardi di dollari. Non esiste alcuna azienda che sia mai cresciuta così rapidamente. Parte di ciò che sta accadendo è che l’utilizzo dei suoi modelli è aumentato, ma anche gli aumenti di prezzo sono parte integrante di questa storia.
All’inizio dello “storytelling IA” le aziende di questo ecosistema stavano cercando di “bloccare” aziende e consumatori all’interno di uno specifico stack di intelligenza artificiale, per poi aumentare i prezzi in un secondo momento. Ora che queste aziende ritengono di aver bloccato i loro clienti stanno alzando i prezzi, ma la reazione delle aziende, come discusso poco prima, non va come sperato.
La fase di costruzione di questo storytelling dove la IA sostituirà gli umani è stata fondamentale per creare una parte, quanto meno, di questa iper valutazione dell’ecosistema IA. Figure importanti di validazione come il CEO di OpenAI Sam Altman e il CEO di Anthropic Dario Amodei stavano facendo questi argomenti pieni di hype, parlando di una rivoluzione politica per adattarsi all’IA e così via.
Ma si trattava di una campagna di marketing, accompagnata da un insieme importante di scelte politiche. La linea principale della politica statunitense dall’inizio di questa amministrazione Trump è stata quella di sostenere una specifica infrastruttura IA ad alta intensità di calcolo, chiusa e verticalmente integrata, aiutata da un ciclo di hype per giustificare le perdite. Il secondo giorno del mandato di Trump, per esempio, ha fatto una conferenza stampa annunciando un progetto da 500 miliardi di dollari per la costruzione di data center insieme a SoftBank e OpenAI.
Ma la vera storia era che Google stava praticando prezzi sotto costo su Gemini per conquistare il mercato dell’IA consumer, e che Anthropic e OpenAI avevano allo stesso modo enormi perdite mentre cercavano di ottenere potere di mercato altrove. Queste aziende hanno ragionato così: “stiamo perdendo soldi come ha fatto Amazon”, le perdite sono reali ma l’opportunità tra pochi anni è enorme, perché si agganceranno all’economia aziendale e assorbiranno sempre più profitti.
Si può fare un’ipotesi sul perché queste aziende abbiano dispiegato una strategia del genere. Queste aziende controllano il 30% dei profitti dell’economia, osserva, e si stanno chiedendo come ottenere il restante 70%. L’IA sarebbe il loro modo per farlo. O almeno questa era la loro idea. Anthropic (collegata a Musk come discusso prima) e OpenAI come parte del mondo big tech, sono proxy indiretti dei loro investitori Nvidia/Google/Amazon/Microsoft.
Le IA cinesi fanno dumping
La Cina non sta a guardare e i suoi modelli di IA potrebbero essere un altro elemento che strizza la bolla. Le IA cinesi ormai sono eguali, per capacità, a quelle americane. Ma il problema è che la Cina sta facendo dumping di IA: le loro IA sono accessibili gratuitamente. Questa strategia cinese si è osservata in passato in altri settori dalle terre rare alle batterie al litio. Ma, applicato alle IA, implica una strategia di sovranità digitale che ha implicazioni nazionali importanti. . Michael Cembalist di J.P. Morgan che fa proprio questo punto, mostrando che i modelli cinesi stanno ora superando quelli americani, almeno secondo una specifica metrica basata sui token.
Da un lato quindi c’è la Cina che supporta le aziende nazionali a “regalare” le sue IA, cosa che potrebbe presto spingere molte aziende occidentali, che si sono “rese dipendenti” dalle IA, a spostarsi verso i modelli cinesi. Dall’altro lato è probabile che Anthropic & Co decidano di valorizzare i loro investimenti e definire dei costi più sostenuti, come visto in questi ultimi mesi. Man mano che questo avviene, e che le imprese iniziano a chiedersi se esista un vero ritorno sull’investimento nell’acquisto di token.
Di fronte ad una IA occidentale costosa e una gratis cinese le aziende occidentali saranno forzate a comprendere che l’IA è semplicemente un metodo di business, non un qualche tipo di risultato metafisico, e deve essere giustificata come qualcosa che crea più valore di quanto costi. E ora emerge che l’approccio cinese è migliore nel produrre tutto tranne la capitalizzazione di mercato, come del resto accade in ogni altro settore industriale.
Il vero valore delle IA e Space X al Nasdaq?
Un banchiere d’investimento britannico ha pubblicato le sue proiezioni sul Financial Times e ha trovato scenari piuttosto moderati. Quando l’hype si attenuerà, si ridurrà anche la “copertura narrativa” che giustifica perché le big tech stanno investendo trilioni nei data center. Questo denaro è andato a tutti coloro che producono qualcosa di anche solo vagamente collegato ai data center, e ha determinate conseguenze economiche.
Recentemente, i produttori di memoria Micron, SK Hynix e Samsung hanno tutti raggiunto una capitalizzazione di 1.000 miliardi di dollari, entrando nello stesso club dei produttori di chip Nvidia e Broadcom. Le azioni di Ford sono recentemente salite, per la possibilità che i suoi progetti sulle batterie possano essere utilizzati nei data center. Titoli come Intel e Dell hanno avuto forti rialzi. E naturalmente, c’è SpaceX, come ho già sottolineato, le cui voci più rilevanti sono strettamente collegate a investimenti in Chip. Se, come sembra dalle scelte di Amazon & Co, le aziende inizieranno a rivalutare il costo delle IA e la loro efficienza, esiste il plausibile rischio che le aziende di IA dovranno rivedere i loro bilanci e le loro valutazioni.
SpaceX ha fornito nuovi dettagli nel suo aggiornamento del modulo S-1 relativo alla prossima IPO, includendo un programma di allocazione diretta di azioni per dipendenti e insider, un importante accordo di calcolo AI con Anthropic e nuovi fattori di rischio. La società riserverà fino al 5% delle azioni dell’IPO per alcuni dipendenti e per amici e familiari dei dirigenti esecutivi. I partecipanti al programma “friends & family” non saranno soggetti a lock-up, il che consentirà loro di vendere le azioni immediatamente dopo la quotazione.
Sebbene i programmi di assegnazione diretta siano comuni nelle IPO, l’assenza di lock-up per questo gruppo rappresenta un elemento insolito. Più del 60% delle azioni ordinarie in circolazione immediatamente prima dell’offerta rimane invece soggetto a un lock-up prolungato, incluse quelle detenute dal fondatore e CEO Elon Musk.
L’aggiornamento del filing rivela inoltre che SpaceX ha un accordo per fornire alla società di intelligenza artificiale Anthropic capacità di calcolo basata su circa 325.000 chip Nvidia. L’accordo ha un valore di 1,25 miliardi di dollari al mese e dura fino a maggio 2029. Dopo un periodo iniziale di tre mesi, entrambe le parti possono terminare il contratto con un preavviso di 90 giorni.
SpaceX ha dichiarato nei fattori di rischio che alcuni clienti dei servizi di calcolo potrebbero dipendere da capitali esterni per adempiere ai propri obblighi di pagamento. Riscrivendo la famosa frase del film “la grande scommessa” creato sulla vera storia dello shortista Michael Burry “Se i nuovi prezzi dei servizi di IA sono il fiammifero, allora le valutazioni dell’intelligenza artificiale sono stracci intrisi di cherosene e l’IPO di SpaceX, rischia di essere la bomba atomica con il presidente americano ubriaco tiene con il dito sul pulsante di lancio”.