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Economia
Bce, a rischio il bazooka della Lagarde. Consulta tedesca mina per l'Italia

Il conto alla rovescia è quasi terminato: domani la Corte Costituzionale tedesca dovrebbe infatti annunciare la sua decisione riguardo la legittimità del programma di “quantitative easing”, ossia degli acquisti di bond (principalmente, ma non solo, titoli di stato) di paesi dell’Eurozona da parte della Banca centrale europea. In teoria, non ci dovrebbero essere sorprese.

Già nel 2018 la corte di Karlsruhe sentenziò, infatti, che il programma era legittimo, purché rispettasse le indicazioni fornite dalla Corte di Giustizia europea. Questa aveva dato il suo via libera a patto che la Bce avesse evitato un uso “sproporzionato” degli acquisti stessi e così è stato. Eppure la decisione non è così scontata, visto che non è chiaro se la corte delibererà solo sul PSPP o sul PEPP, le sole due “versioni” del quantitative easing finora attivate.

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Rispetto all’originale PSPP (Public-sector purchase programme) su cui Karlsruhe sentenziò l’11 dicembre 2018, l’attuale PEPP (Pandemic emergency purchase programme) non è più limitato, almeno fino a fine anno, dalla “capital key”, vincolo che ha imposto acquisti in proporzione al “peso” di ciascun paese nell’azionariato della Bce, né dalla necessità di acquistare solo titoli con rating “investment grade, tanto che vengono acquistati anche titoli greci con rating “junk” ed è stato chiarito che ciò varrebbe anche per i titoli italiani o di altri paesi che subissero dei downgrade dalle agenzie di rating a seguito dell’emergenza Covid-19.

Se la Corte delibererà solo sul PSPP sarà difficile che possa emettere una sentenza diversa da quella, favorevole alla legittimità del programma, di due anni fa. Viceversa, se sarà preso in considerazione il PEPP, un giudizio negativo non può essere del tutto escluso, ma in questo caso gli analisti e gli esperti di diritto si dividono su quali potrebbero essere le conseguenze. Se fosse giudicato in contrasto con la Costituzione tedesca, che vieta espressamente la monetizzazione del debito pubblico, in teoria la Bundesbank non potrebbe più prender parte ad alcun ulteriore acquisto. 

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La Bce potrebbe continuare ad acquistare direttamente e tramite le altre banche centrali nazionali, ma ciò rischierebbe di minare seriamente la credibilità conquistata della Bce nel 2012 quando Mario Draghi annunciò l’intenzione di fare “whatever it takes”, qualsiasi cosa fosse necessario, pur di salvare l’euro, anche ricorrendo ad un “bazooka monetario” noto come Omt (Outright monetary transactions), separato e distinto tanto dal PSPP quanto dal PEPP. Un programma che essendo su richiesta dei singoli stati in crisi e condizionato all’accettazione di un piano di riforme per mettere in sicurezza i conti pubblici la Germania non ha mai contestato, ma nessun paese ha mai richiesto.

Alcuni pensano poi che un eventuale stop decretato da Karlsruhe renderebbe necessaria una nuova pronuncia anche da parte della Corte di Giustizia europea. Questa potrebbe a sua volta bloccare del tutto il PEPP se valutasse che la rimozione, per quanto temporanea, dei vincoli sopra ricordati abbia portato ad un uso “sproporzionato” degli acquisti di bond sul mercato, violando quanto dalla stessa corte stabilito oltre due anni fa. O potrebbe comunque imporre alla Bce di tornare a osservare i vincoli originariamente previsti nelle sue future operazioni sul mercato, cosa che danneggerebbe chi come l’Italia in queste ultime settimane è stata fortemente favorita dagli acquisti “non limitati”.

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Proprio la vicinanza alla pronuncia della Corte Costituzionale tedesca secondo alcuni ha già portato il board della Bce a deludere il mercato la scorsa settimana, non annunciando ulteriori ampliamenti del quantitative easing (il cui plafond è stato già alzato a 750 miliardi per fronteggiare la crisi), ma semplicemente ribadendo la disponibilità a proseguirlo sin quando sarà necessario. La Bce ha peraltro in parte compensato lo stallo riducendo il costo di una nuova serie di TLTRO (aste di liquidità a lungo termine condizionate, sulle quali si applicherà ora un tasso dello 0,5% inferiore al tasso d’interesse medio sui depositi) e varando le PELTRO (Pandemic emergency longer-term refinancing operations, sulle quali invece si applicherà un tasso dello 0,25% inferiore al tasso medio delle operazioni principali di rifinanziamento).

Un’ultima incertezza riguarda infine le conseguenze di un’eventuale sentenza di illegittimità del PEPP per quanto riguarda quella parte della legislazione tedesca che ha recepito la legislazione comunitaria, introducendo l’euro come valuta legale all’interno della Germania. Non potendo una sentenza nazionale far decadere una legge comunitaria e al tempo stesso non essendo prevista dalla costituzione tedesca alcuna prevalenza delle norme europee, si creerebbe un contrasto legislativo che nell’ipotesi più estrema potrebbe favorire l’uscita della Germania dall’eurozona e dall’euro. 

Un’eventualità remota, visto che rischierebbe di decretare la dissoluzione dell’eurozona proprio nel momento di maggiore fragilità dello scenario macro e dei mercati, ma pur sempre una eventualità che il mercato sta in qualche misure prezzando negli spread tra titoli di stato europei. Spread che tra Btp e Bund è tornato a oscillare tra il 2,35% e il 2,40%, rispetto al 2,20% scarso visto a fine marzo. 

 

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