Giornata da dimenticare per il titolo Exor che in borsa perde oltre il 3%, contro lo 0,75% ceduto dal Ftse Mib (per il rapido deteriorarsi dei rapporti tra Usa e Russia a seguito della minaccia di Donald Trump di lanciare un attacco missilistico contro la Siria). Eppure proprio oggi la holding guidata da John Elkann aveva pubblicato dati 2017 più che lusinghieri, con utile netto di competenza di 1,39 miliardi di euro, più che doppio rispetto ai 588,6 milioni segnati nel 2016 e un patrimonio netto (Nav) salito di quasi il 57% a 22,972 miliardi di dollari dai 14,642 di fine 2016.
Numeri che non hanno indotto il Cda a modificare il dividendo, rimasto stabile a 35 centesimi per azione (con un “dividend yield” striminzito dello 0,6%) anche se sembrano essere piaciuti agli analisti, con Ubs che ha alzato da “hold” (mantenere) a “buy” (acquistare) il giudizio sul titolo, elevando al tempo stesso il target price da 56 a 73 euro per azione (stasera il titolo ha chiuso a poco più di 58 euro, dopo un massimo intraday poco sopra i 60 euro).
Lo scarso entusiasmo, per usare un eufemismo, con cui il mercato ha accolto i numeri dell’esercizio da poco concluso di Exor ha accentuato lo sconto a cui il titolo tratta rispetto al suo patrimonio netto: un tema che lo stesso John Elkann nella sua annuale lettera agli azionisti ha affrontato, notando come vi siano due possibili spiegazioni in merito: si ritiene che le holding diano un vantaggio più che proporzionale ai loro azionisti di controllo e che vi sia una minore trasparenza e maggiori costi rispetto all’alternativa di quotare (e poter investire) direttamente le società controllate.
Eppure, nota Elkann, negli ultimi 20 anni investire in titoli di holding diversificate (ossia gestite attivamente come Exor) ha consentito di ottenere un rendimento complessivo medio annuo del 13,8%, nettamente superiore al ritorno medio dell’indice Msci World nello stesso periodo (+6,5% all’anno). Così, investire in titoli Exor significa investire “a sconto” anche nelle sue controllate, quasi come investire “gratuitamente” in Partner Re (riassicuratore di cui il gruppo è socio al 100%).
Ma cosa ha pagato di più e cosa meno nel “business model” di Exor, che anche nel 2017 ha registrato in significativo incremento del valore dei propri investimenti (+50,1% a 26,55 miliardi di euro, dopo il +60,2% già segnato l’anno precedente) ed un decremento dei valori riferiti agli investimenti puramente finanziari (-99% a soli 4 milioni dopo il -39,5% del 2016) e della liquidità (-40,9% a 127 milioni, dopo il -95,1% del 2016)? Sicuramente è andata bene Fiat Chrysler Automobiles (controllata al 29,18%, ma col 42,34% dei diritti di voto), che pur vendendo 4,7 milioni di veicoli per un fatturato di circa 111 miliardi di euro, in linea con l’anno precedente, ha visto la redditività aumentare del 50% a 3,8 miliardi e il suo indebitamento industriale ridursi da 4,6 a 2,4 miliardi, dopo la decisione di uscire dal segmento delle berline in America per concentrarsi sui Suv e puntare sul rilancio di Maserati (le cui vendite sono salite del 20% circa e la cui redditività è aumentata del 65%) e Alfa Romeo (le cui nuove vetture, Giulia e Stelvio, hanno avuto una buona accoglienza) e sull’ulteriore rafforzamento del marchio Jeep (che ora rappresenta il 90% circa delle vendite del gruppo in Asia ed è il Suv più venduto in Brasile). Gli obiettivi 2018 fissati quattro anni fa dal piano industriale “sembravano irraggiungibili ma, avvicinandoci, sembrano sempre più fattibili”.
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Se saranno centrati, Sergio Marchionne consegnerà al suo successore (che Elkann si augura possa essere scelto internamente) “un’azienda con una cassa positiva per 4 miliardi di euro, un fatturato da 125 miliardi di euro e 5 milioni di utile netto rettificato”. Oltre a Fca, il 2017 è stato un anno molto positivo per Partner Re, “il nostro secondo business più importante”: nonostante sia stato uno degli anni più costosi per i riassicuratori a causa dei numerosi eventi catastrofici negli Stati Uniti, Partner Re è rimasta nel primo quartile sia per redditività (con un utile netto rettificato di 250 milioni di dollari e un Roe rettificato del 4,2%) sia per crescita del valore del portafoglio (3,9% rettificato per i dividendi).
Risultati resi possibili dall’abilità dimostrata dal Ceo Emmanuel Clarke e dal suo team nel ridurre l’esposizione alle catastrofi naturali (visto il livello di prezzi giudicato poco redditizio), nel diversificare il portafoglio sia su base geografica sia per linea di prodotti, e nell’azione di riduzione dei costi (calati di circa il 20% da 426 a 388 milioni di dollari).
Tagli dei costi che continueranno, preannuncia Elkann, anche quest’anno grazie anche a ulteriori riduzioni previste nei costi per consulenze e nelle spese immobiliari. L’acquisizione, nell’aprile dello scorso anno, della canadese Aurigen dovrebbe poi contribuire a far crescere il ramo Vita&Salute, penalizzato lo scorso anno da 119 milioni di perdite in gran parte legate al programma Affordable Care Act. Il portafoglio Vita&Salute è stato tuttavia rinnovato a inizio anno “con un significativo incremento delle tariffe” (anche se i prezzi delle polizze sono saliti meno delle attese) e dovrebbe tornare in utile già quest’anno.
Ma una parte sostanziale della performance di Partner Re è anche stata dovuta ad investimenti finanziari ed in particolare azionari (passati da circa zero al 4% del patrimonio), molti dei quali gestiti da Matteo Scolari, entrato in Exor nel 2015 dopo pregresse esperienze in Goldman Sachs, McKinsey ed Eton Park. Attualmente Scolari “ha iniziato a investire in portafogli concentrati” su pochi titoli selezionati “grazie a una profonda ricerca sui fondamentali”. Le due maggiori posizioni al momento sono il gruppo elettrico tedesco Rwe e Ocado, società high-tech britannica specializzata sul settore food e sull’e-commerce (tra i suoi clienti vi sono i gruppi Casino in Francia e Sobeys in Canada).
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Quest’anno, poi, Partner Re inizierà a investire tramite investment manager locali in portafogli azionari concentrati sull’India, un paese con un Pil da 2.400 miliardi di dollari che cresce al ritmo del 6,5% annuo ma che è ancora nelle prime fasi di una trasformazione epocale. Le ultime parole di Elkann sono per il “vecchio amore” della famiglia Agnelli, la Juventus Fc, controllata al 63,77% e che lo scorso anno ha vinto il sesto scudetto consecutivo (ed è, ma questo John Elkann per scaramanzia non lo dice, in corsa per vincere il settimo consencutivo), arrivando alla seconda finale di Champions consecutiva, pur essendo poi sconfitto dal Real Madrid (che stasera rischia di offrire un “bis” impedendo al club bianconero di accedere alle semifinali).
Oltre che alle soddisfazioni sportive, la Juve ha dato ad Exor e ai suoi azionisti grandi soddisfazioni in termini finanziari. Il calcio, ricorda Elkann, è un business a tutti gli effetti, con ricavi triplicati nell’ultimo secolo ed arrivati a sfiorare i 20 miliardi di euro l’anno (di cui quasi il 50% generati dai 30 maggiori club). La “vecchia signora” ha visto crescere i propri ricavi di circa il 15% all’anno negli ultimi cinque anni, rispetto ad un incremento medio del 10% all’anno per il mercato ed ha raggiunto i 400 milioni di euro circa di fatturato annuo (escludendo i trasferimenti di giocatori). Nell’attuale scenario domestico e internazionale “è difficile per i club raggiungere livelli di redditività ricorrente, in particolare a causa della imprevedibilità dei risultati sportivi”, così come è difficile bilanciare successi sportivi e finanziari.
La continua crescita del calcio a livello mondiale sta comunque facendo salire il valore delle squadre calcistiche in modo anche più pronunciato per quelle più importanti come la Juventus FC; per questo Elkann resta fiducioso sulla possibilità che la relazione tra le “zebre” e gli eredi Agnelli continui felicemente ancora a lungo, sia in termini sportivi sia finanziariamente. Per il resto, il 2018 si preannuncia come un anno impegnativo, col varo del prossimo piano industriale al 2022, la selezione del successore di Marchionne in Fca e di Rich Tobin in Cnh Industrial (dove Marchionne manterrà il ruolo di presidente).
Luca Spoldi