La stagione degli utili del terzo trimestre ha fornito risposta a una domanda, ma ne ha sollevata un’altra: la domanda di infrastrutture per l’AI non sembra aver ancora raggiunto il picco, mentre resta molto meno chiaro quali società riusciranno effettivamente a trarre i maggiori benefici economici da questa crescita. I segnali sul fronte della domanda continuano a essere eccezionalmente solidi. ASML ha dichiarato che la capacità produttiva prevista per il 2027 e il 2028 potrebbe non essere sufficiente a soddisfare le richieste dei clienti, alcuni dei quali hanno già avviato discussioni per ordini relativi al 2029 e al 2030. SK Hynix ha comunicato che la domanda di memorie ad alta larghezza di banda (HBM) è più che doppia rispetto alla propria capacità produttiva attuale e di aver già siglato accordi di lungo termine che coprono oltre la metà della capacità prevista per il biennio 2027-2028.
Meta, nel frattempo, ha rivisto al rialzo il limite inferiore delle proprie previsioni di spesa in conto capitale (capex) per il 2026, portandolo a 135-145 miliardi di dollari. Per il momento, non emergono segnali di un picco degli investimenti. La diffusione dell’AI agentica sta aumentando il fabbisogno di capacità di calcolo, mentre i vincoli sul fronte dell’offerta continuano a spostarsi da un segmento all’altro della filiera.
Una forte crescita degli investimenti, tuttavia, non si traduce necessariamente in rendimenti altrettanto elevati per le società che li sostengono. Gli hyperscaler e i laboratori di AI stanno impegnando ingenti capitali ben prima che questi investimenti si traducano in ricavi, in un contesto in cui le differenze tra modelli e applicazioni restano limitate e la concorrenza continua a intensificarsi. D’altra parte, investire troppo poco comporta rischi strategici, rendendo difficile ipotizzare un drastico taglio della spesa.
È questo il paradosso dell’attuale ciclo. È probabile che in qualche segmento dell’AI si stia investendo eccessivamente, ma finché la capacità produttiva rimane limitata, anche questi investimenti possono tradursi in condizioni economiche estremamente favorevoli per le società che forniscono le infrastrutture su cui vengono impiegati tali capitali. Una forte crescita dei capex, però, non rende automaticamente le società che li sostengono i titoli azionari più interessanti. Siamo inoltre consapevoli che questa divergenza non potrà protrarsi all’infinito: se gli hyperscaler e i laboratori di AI non riusciranno a ottenere rendimenti adeguati dai propri investimenti, prima o poi saranno costretti a rivedere i piani di spesa, con ripercussioni inevitabili anche sulla supply chain.
Preferiamo seguire il flusso di cassa
In alcuni segmenti della filiera dell’hardware, la domanda si sta già traducendo in maggiori ricavi, margini e free cash flow, grazie alla scarsità dell’offerta e al potere di determinazione dei prezzi.
Il comparto delle memorie è un esempio emblematico. La sua incidenza sul costo complessivo di realizzazione dei data center dedicati all’AI è passata da circa il 2% nel 2021 a quasi il 18% oggi, arrivando a rappresentare quasi un terzo del costo totale dei chip. Questo aumento riflette il ruolo sempre più importante delle memorie HBM nelle prestazioni dei sistemi di intelligenza artificiale. L’offerta rimane limitata e la visibilità sugli utili è migliorata sensibilmente. Soprattutto, la capacità di generare cassa si sta traducendo sempre più in un ritorno per gli azionisti. In occasione della pubblicazione dei risultati del terzo trimestre, SK Hynix ha annunciato un piano di distribuzione di circa 100.000 miliardi di won coreani agli azionisti nel 2026, che comprende un dividendo di 20.000 won per azione relativo al terzo trimestre, oltre a consistenti programmi di riacquisto e annullamento di azioni proprie. La società si è impegnata a distribuire agli azionisti oltre il 50% del proprio free cash flow.
I benefici sono molto meno immediati per le società che finanziano lo sviluppo delle infrastrutture. Meta rappresenta un caso particolarmente significativo. Nonostante una crescita dei ricavi del 26%, i quasi 35 miliardi di dollari di investimenti in conto capitale nel terzo trimestre hanno portato il free cash flow trimestrale in territorio negativo, a -2,1 miliardi di dollari: un dato negativo per la prima volta in oltre dieci anni. Il caso di Muse aiuta a comprendere le difficoltà legate alla sostenibilità economica di questi investimenti. L’adozione del servizio è stata elevata, ma il suo fabbisogno di capacità di calcolo è ancora talmente alto che Meta non lo ha finora lanciato a livello globale. La società sta sviluppando infrastrutture in grado di supportare oltre un miliardo di utenti, puntando al contempo a migliorare di oltre dieci volte l’efficienza dei costi di calcolo nel corso del prossimo anno, prima che il servizio possa diventare economicamente sostenibile su larga scala.
Per le società che sostengono gli investimenti, le variabili fondamentali sono i costi di inferenza, la capacità di monetizzare i servizi e, in ultima analisi, il rendimento del capitale investito. Per i fornitori di infrastrutture, invece, il quadro economico è oggi molto più leggibile: i capex sostenuti dai loro clienti si traducono direttamente in ricavi e flussi di cassa. È per questo che, in questa fase del ciclo, tendiamo a preferire le società che beneficiano dello sviluppo delle infrastrutture rispetto a quelle che ne finanziano la realizzazione.
Gli utili contano, ma anche il prezzo che si paga per ottenerli
L’aumento dei rendimenti a lungo termine ha inoltre reso più onerosa l’attesa di utili futuri. Allo stesso tempo, i tradizionali multipli prezzo/utili (P/E) possono restituire un’immagine delle valutazioni decisamente più favorevole rispetto agli indicatori basati sui flussi di cassa, soprattutto in una fase in cui gli investimenti e l’indebitamento aumentano rapidamente.
Meta è un esempio significativo: un P/E prospettico a dodici mesi di circa 16 volte potrebbe sembrare interessante, ma un rendimento del free cash flow prospettico a dodici mesi pari a -2,8% restituisce un quadro molto diverso. Microsoft tratta a circa 25 volte gli utili attesi, ma offre un rendimento del free cash flow di appena lo 0,9%. Nvidia, al contrario, combina un P/E prospettico di circa 15 volte con un rendimento del free cash flow vicino al 6%. In questa fase del ciclo, il solo rapporto prezzo/utili è quindi sempre meno rappresentativo della reale capacità di generare cassa.
La disciplina nelle valutazioni deve però riguardare anche le società dell’hardware che stanno beneficiando maggiormente di questa fase. In questo caso, il tema non è tanto il livello delle valutazioni in sé, quanto l’andamento delle quotazioni e le aspettative già incorporate nei prezzi. È per questo che non consideriamo l’AI come un’unica esposizione da aumentare o ridurre indiscriminatamente: stiamo piuttosto ribilanciando gli investimenti all’interno della filiera che sostiene lo sviluppo di queste infrastrutture.
Nelle ultime settimane abbiamo aumentato l’esposizione al comparto delle memorie, approfittando della significativa correzione dei titoli, soprattutto in Corea del Sud. Allo stesso tempo, abbiamo parzialmente realizzato profitti su aziende eccezionali come Nvidia e TSMC. I fondamentali rimangono estremamente solidi, ma a questi livelli anche la dimensione delle società inizia a essere un fattore da considerare. Con una capitalizzazione di mercato superiore a 5.000 miliardi di dollari, per Nvidia anche un ulteriore rialzo del 20% richiederebbe oltre 1.000 miliardi di dollari di valore aggiuntivo. Non esiste un limite massimo teorico alla crescita, ma a queste dimensioni i numeri iniziano ad avere un peso: ottenere un ulteriore rendimento percentuale in linea con quelli abituali richiede una crescita straordinaria degli utili e dei flussi di cassa.
I risultati del terzo trimestre hanno rafforzato la nostra convinzione che il ciclo degli investimenti nelle infrastrutture per l’AI abbia ancora spazio per proseguire. La domanda rimane sostenuta, i vincoli all’offerta persistono e la spesa continua ad aumentare. Le opportunità d’investimento, tuttavia, richiedono un approccio sempre più selettivo. Nella prossima fase del ciclo, sarà meno importante individuare le società esposte all’AI e sempre più importante distinguere tra quelle che stanno già trasformando la domanda in flussi di cassa, quelle che continuano a finanziare lo sviluppo delle infrastrutture e il livello delle valutazioni a cui gli investitori sono chiamati ad acquistare i rispettivi titoli. Per il momento, manteniamo quindi una visione positiva sullo sviluppo delle infrastrutture per l’AI, adottando però un approccio sempre più attivo e selettivo all’interno del comparto.
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