Taglio dei tassi, la Fed cambia rotta e torna a essere accomodante. Ma ora a far paura è il dato sull'occupazione Usa

Il commento di Tiffany Wilding e Allison Boxer, economiste di PIMCO

La Federal Reserve ha ripreso il ciclo di tagli dei tassi nella riunione di settembre, abbassando il tasso di riferimento di 25 punti base (pb) a un intervallo compreso tra il 4% e il 4,25%, dopo averlo mantenuto invariato dal precedente taglio di dicembre. La Fed ha anche segnalato un orientamento meno restrittivo in vista dell'aggravarsi della debolezza del mercato del lavoro. Siamo in linea con il consenso di mercato e le proiezioni della Fed nel prevedere altri due tagli dei tassi di interesse di 25 pb prima della fine dell'anno.

Il tono della dichiarazione della Fed, insieme alle proiezioni aggiornate (il “dot plot”) che segnalano aspettative di una serie di tagli dei tassi di interesse e la conferenza stampa del presidente Jerome Powell, ha indicato che le preoccupazioni per l'indebolimento dell'attività del mercato del lavoro hanno iniziato a superare quelle relative all'inflazione, che rimane in gran parte determinata dai dazi. Allo stesso tempo, il deterioramento del mercato del lavoro non è stato ritenuto sufficientemente grave da giustificare tagli accelerati. Powell ha definito il taglio di 25 punti base una mossa di “gestione del rischio”, sottolineando che un taglio di 50 punti base non è stato discusso seriamente.

La decisione non è stata unanime. Il neo-confermato governatore Stephen Miran ha dissentito a favore di un taglio più consistente di 50 punti base, mentre nel dot plot si può osservare che un funzionario ha dato preferenza per mantenere i tassi invariati in questa riunione. Ciononostante, la maggioranza sembra sostenere un percorso graduale verso una politica monetaria neutrale - che la banca centrale stima essere intorno al 3% - nei prossimi anni.

La Fed ha inoltre mantenuto la sua attuale politica di bilancio, che prevede una graduale riduzione delle sue posizioni in Treasury e titoli garantiti da ipoteca emessi da agenzie governative.

Una mossa ben comunicata non scuote i mercati

Le decisioni della Fed sono state ampiamente in linea con le aspettative. La reazione dei mercati è stata inizialmente contenuta, ma i rendimenti dei Treasury a scadenza media sono aumentati e hanno chiuso la giornata in leggero rialzo.

Prima della riunione, i mercati dei futures avevano già scontato un'elevata probabilità di due ulteriori tagli dei tassi di 25 punti base quest'anno. Anche il percorso a lungo termine della Fed verso la neutralità era già stato scontato, poiché gli investitori prevedevano che i banchieri centrali avrebbero reagito al deterioramento delle condizioni del mercato del lavoro.

I rischi del mercato del lavoro determinano la revisione delle dichiarazioni e delle previsioni

La dichiarazione della Fed ha riflettuto un cambiamento di enfasi, sottolineando che “i rischi al ribasso per l'occupazione sono aumentati”, pur affermando che l'inflazione è rimasta “leggermente elevata”. Queste preoccupazioni relative al mercato del lavoro non solo hanno portato al taglio dei tassi nella riunione di settembre, ma hanno anche determinato cambiamenti nelle proiezioni di politica della Fed. La proiezione mediana prevede ora un taglio complessivo di 75 punti base entro la fine del 2025, il che implica due ulteriori tagli di 25 punti base in ottobre e dicembre. La mediana è scesa solo leggermente, con nove funzionari della Fed che continuano a preferire un allentamento inferiore a 75 punti base quest'anno. Le revisioni al ribasso del percorso dei tassi suggeriscono anche che, mentre la Fed ritiene che i rischi per il mercato del lavoro giustifichino un ritorno più rapido alla neutralità, le condizioni economiche non sono deteriorate abbastanza da giustificare un orientamento accomodante della politica monetaria.

I nuovi punti introdotti per il 2028 mostrano che i funzionari della Fed prevedono un ritorno alla neutralità dei tassi di politica monetaria entro tale data, in linea con la stima dei tassi a lungo termine. È interessante notare che i punti a più lungo termine convergono verso la proiezione mediana del 3%. I funzionari che in precedenza avevano previsto un tasso a lungo termine superiore alla mediana hanno rivisto al ribasso le loro proiezioni, mentre una o due delle stime più basse sono state leggermente riviste al rialzo.

Il tono del presidente Powell è stato misurato

Sebbene i rendimenti siano aumentati di alcuni punti base durante la conferenza stampa, riteniamo che i commenti di Powell siano stati misurati. Ha definito il taglio una mossa di “gestione del rischio” e ha fatto capire che un taglio di 50 punti base non è stato seriamente discusso. Allo stesso tempo, ha sottolineato l'impegno della Fed nei confronti del suo doppio mandato e ha riconosciuto l'aumento dei rischi al ribasso per il mercato del lavoro. La sua discussione sul rallentamento della dinamica delle assunzioni e sulla crescita più debole dell'offerta e della domanda di lavoro (che ha definito “un equilibrio curioso”) ha rappresentato un cambiamento di tono rispetto alla conferenza stampa di luglio, quando si era concentrato maggiormente sulle dinamiche dell'offerta.

L'inflazione è rimasta piuttosto elevata, sotto la pressione degli adeguamenti dei prezzi legati ai dazi, in particolare sui beni. Tuttavia, Powell ha sottolineato che le aspettative di inflazione sembrano stabili. Ha definito il taglio dei tassi come “un passo verso la neutralità” e ha osservato che la Fed ha ampio margine di manovra per reagire se l'attività del mercato del lavoro dovesse iniziare a contrarsi.

Prospettive future: un panorama complesso per i banchieri centrali

La pressione politica sulla Fed è aumentata, in particolare dopo la comparsa di chiari segnali di debolezza nei dati sul mercato del lavoro. Tuttavia, la combinazione di una politica migratoria più restrittiva, la sostituzione della manodopera con l'intelligenza artificiale e gli shock dell'offerta legati ai dazi ha creato un contesto complesso per la politica monetaria. A nostro avviso, la decisione della Fed di tagliare i tassi riflette il suo sforzo di bilanciare la necessità di sostenere la crescita e l'occupazione con l'imperativo di mantenere la credibilità sull'inflazione.

Guardando al futuro, la questione chiave sarà se i guadagni di produttività derivanti dall'intelligenza artificiale e dall'automazione potranno compensare gli shock dell'offerta di manodopera e riaccelerare la crescita economica, con la politica fiscale nel 2026 che potrebbe fornire un ulteriore sostegno.

Per ora, la Fed ha fatto la sua mossa. Ha anche segnalato di essere pronta a fare di più se i mercati del lavoro saranno ulteriormente messi sotto pressione dai vari cambiamenti di politica economica di quest'anno in materia di tasse, commercio e immigrazione. Riteniamo che un approccio di politica monetaria che preveda un graduale spostamento dei tassi di interesse verso la neutralità sia una strategia di gestione del rischio ragionevole in questo contesto complesso.