Mps, basta risiko
Nel risiko bancario italiano è arrivato il momento di separare la finanza dall’ingegneria finanziaria. E soprattutto di chiedersi quale progetto abbia oggi il profilo industriale più chiaro, la creazione di valore più leggibile e il minor numero di condizioni necessarie perché le promesse diventino realtà. Guardata da questa prospettiva, l’offerta di Intesa Sanpaolo su Mps appare decisamente più convincente delle alternative costruite per contrastarla.
Non servono appartenenze né suggestioni sui nuovi equilibri della finanza italiana. Da una parte c’è un’operazione relativamente semplice: Mps dentro Intesa, integrazione industriale, sinergie e una componente cash per gli azionisti. Dall’altra prende forma un disegno nel quale si intrecciano Banco Bpm, Mediobanca, Banca Generali e persino una quota del Leone. Un progetto certamente ambizioso, ma nel quale aumentano inevitabilmente le variabili, i passaggi e il rischio di esecuzione.
E quando due progetti promettono di creare valore, la semplicità non è banalità. È un vantaggio. E soprattutto ci sono i numeri. Dall’annuncio dell’offerta su Mps al 30 settembre, Intesa Sanpaolo ha guadagnato in Borsa il 17,1%, facendo leggermente meglio sia dell’Euro Stoxx Banks (+15,3%) sia del Ftse Italia Banche (+16,7%). Ancora più interessante è lo spread tra il prezzo di mercato di Mps e il prezzo implicito dell’offerta: circa l’1%. Secondo le fonti di mercato citate da Adnkronos, dall’annuncio lo spread medio è rimasto anch’esso intorno all’1%, meno di quanto registrato in diverse altre operazioni comparabili.
La Borsa non possiede la verità. Ma una cosa la sa fare piuttosto bene: mettere un prezzo alle aspettative. E finora non ha trattato Mps come un boccone indigesto per Intesa. Il titolo dell’offerente è salito, lo spread è rimasto ridotto e gli investitori non sembrano avere punito l’operazione.
Intesa mette sul tavolo soldi e industria
Il punto centrale è questo. Intesa mette sul tavolo soldi e industria. Mps risponde con carta, partecipazioni e promesse. E la differenza non è di poco conto. La strategia alternativa all’offerta di Intesa finisce infatti per poggiare una parte importante della propria capacità di distribuire valore su Generali. Ed è proprio sul Leone che arriva un segnale che sarebbe sbagliato ignorare.
Jefferies ha appena abbassato il giudizio su Generali da Buy a Hold. Non perché consideri debole la compagnia. Al contrario: riconosce il miglioramento del business e continua ad avere una valutazione costruttiva sulla strategia. Il problema è un altro: Generali ha già corso moltissimo. Dal gennaio 2024 il titolo è salito del 123% e il P/E forward è passato da meno di 8 volte a oltre 12 volte gli utili. Il target price indicato da Jefferies è 38 euro, contro i 43,07 euro utilizzati come prezzo di riferimento nel report.
Il titolo tratta inoltre a circa 12,6 volte gli utili prospettici, contro una media di 10 volte dal 2006. In altre parole, Generali è un grande asset. Ma proprio perché è un grande asset che il mercato ha già premiato moltissimo, usarlo oggi come moneta per distribuire valore significa trasferire agli azionisti anche il rischio della sua quotazione futura.
Il regalo che è già tuo
E qui arriviamo al paradosso. La distribuzione agli azionisti Mps di una quota delle azioni Generali può essere presentata come una maxi-remunerazione. Ma bisogna distinguere tra creare valore nuovo e distribuire un valore che appartiene già agli azionisti. Il materiale sull’operazione è piuttosto chiaro: la distribuzione prospettata nello scenario Mps rappresenterebbe soprattutto un trasferimento di valore già esistente, mentre l’offerta Intesa contiene una componente cash, quindi direttamente monetizzabile.
Detto in modo ancora più semplice: se mi restituisci qualcosa che è già mio, puoi chiamarlo distribuzione. Chiamarlo regalo è più difficile. E non finisce qui. Secondo Antonio Tognoli, responsabile della macroanalisi di Cfo Sim, distribuire circa il 4,5% di Generali significherebbe affrontare un’operazione complessa, sottoposta a diversi passaggi autorizzativi e con implicazioni fiscali anche per gli azionisti retail.
Inoltre la partecipazione riconducibile a Mps-Mediobanca nel Leone scenderebbe, secondo Tognoli, da circa 13,3% a circa 8,8%. Quindi, mentre Generali viene utilizzata per rendere più attraente la difesa di Mps, contemporaneamente se ne frammenta maggiormente l’azionariato. È davvero questa la strada più lineare per creare valore?
Il problema è la complessità
Perché alla fine il confronto torna sempre lì. Da una parte c’è Intesa Sanpaolo, una macchina bancaria che conosce il mestiere delle integrazioni e propone un’operazione relativamente leggibile: acquisizione, integrazione, sinergie, componente cash. Dall’altra parte abbiamo una costruzione nella quale entrano contemporaneamente Mps, Banco Bpm, Mediobanca, Banca Generali e Generali. Può funzionare? Certamente. Ma le variabili in gioco contemporaneamente sono molto più numerose. E il rischio sale.
Anche il materiale di analisi sottolinea questa differenza: nello scenario Intesa la creazione di valore poggia su un modello di integrazione già sperimentato e su sinergie più contenute; nell’altro scenario dipende dall’integrazione contemporanea di più business, da sinergie più ambiziose e da un processo esecutivo decisamente più complesso. E in finanza la complessità non è un merito in sé. Spesso è semplicemente un rischio in più.
Meno risiko, più banca
C’è poi un equivoco di fondo che sarebbe bene sgombrare dal tavolo. Questa vicenda rischia di essere raccontata come l’ennesima battaglia per stabilire chi debba comandare nella finanza italiana. Milano contro Siena. Intesa contro il nuovo polo. Mediobanca, Generali, Banco Bpm. Fondazioni, grandi soci, equilibri e controequilibri.
Tutto interessante. Ma rischia di far dimenticare la questione fondamentale: qui non si dovrebbe costruire il risiko più affascinante. Si dovrebbe costruire la banca migliore. Ed è su questo terreno che la proposta di Intesa convince di più.
Non perché l’altra strada sia impossibile. Non perché Generali non abbia valore: ne ha moltissimo. E nemmeno perché Mps non abbia compiuto negli ultimi anni un percorso straordinario rispetto alla banca che conoscevamo durante gli anni più difficili della sua storia. Ma proprio perché Mps è tornata a essere un asset importante, non vediamo perché il suo futuro debba essere affidato alla costruzione più complicata disponibile sul tavolo.
Intesa propone qualcosa di molto meno esotico: mettere Mps dentro una delle maggiori macchine bancarie europee e cercare di estrarne valore attraverso l’integrazione industriale. Meno scatole. Meno carta. Meno incastri. Più banca. E alla fine, nel grande risiko della finanza italiana, potrebbe essere proprio questa la scelta più rivoluzionaria: smettere per una volta di giocare a risiko.