Le tensioni geopolitiche tornate a salire dopo l’abbattimento, in circostanze ancora da chiarire, di un B777 di Malaysian Airlines con la morte delle 298 persone a bordo, i dubbi circa la tempistica con cui la Federal Reserve tornerà a irrigidire gradualmente una politica monetaria fin qui ultra rilassata, qualche perplessità circa l’effettiva capacità della Bce di stimolare la ripresa attraverso le aste di liquidità “condizionata” Ltro. Motivi per vedere uno stop del trend di riduzione degli spread tra i titoli di stato dei paesi “periferici” d’Europa rispetto ai Bund tedeschi non sono certo mancati in quest’ultima settimana, ma secondo molti al di là della volatilità di breve l’inversione di rotta partita dal luglio del 2012 (quando Mario Draghi, capo della Bce, si disse pronto a prendere “qualsiasi misura necessaria” per piegare spread che continuavano a salire minacciando di far finire in default tanto Madrid quanto Roma) dovrebbe nel corso dei prossimi mesi proseguire.
Se si guarda ad altri periodi storici di forti tensioni e successive distensioni dei mercati, come negli anni Novanta, si sarebbe anzi tentati dal prevedere per i titoli italiani e spagnoli una progressiva riduzione dagli attuali 1,5%-1,65% di maggior rendimento sui titoli decennali dei due paesi rispetto ai Bund di pari durata fino ad un livello di 0,5%-0,6% entro fine 2015 livello che si potrebbe considerare, spiegano gli analisti svizzeri, “normale”. Il che non significa che non possano esserci momenti di tensione, ovviamente, né che gli investitori debbano comprare a piene mani tanto i Bonos quanto i Btp senza stare a fare troppe distinzioni. In realtà qualche distinzione viene già fatta ora, visto che i titoli decennali spagnoli pagano al momento un interesse del 2,63% annuo lordo e quelli italiani del 2,79% (i Bund oscillano sull’1,15%).
Ma cosa si deve guardare per fare una scelta oculata sia in termini di portafoglio (quali titoli acquistare) sia di timing (quando acquistare gli uni o gli altri) ed eventualmente di trading (quando passare da un titolo a un altro)? La risposta può sembrare scontata ma non lo è: l’unico vero fattore da tener d’occhio è la crescita economica. Una risposta che può sembrare ovvia se si pensa agli elevati livelli di debito (oltre il 130% del Pil nel caso italiano, vicino al 100% in quello spagnolo) e di deficit (oltre il 6,5% nel caso spagnolo, appena sotto la fatidica soglia del 3% per l’Italia). Non è però detto che sia chiaro a tutti come stanno andando i due paesi. Ebbene, confrontando gli ultimi dati disponibili gli esperti rossocrociati hanno notato anzitutto due cose: che le esportazioni spagnole stanno correndo più di quelle italiane e che la domanda interna sta recuperando in entrambi i paesi, ma nel caso di Madrid è già riuscita a dare un contributo positivo al Pil nel primo trimestre dell’anno, mentre in Italia ancora non è successo.
Il che spiega l’attuale preferenza per i titoli spagnoli e quindi il maggior rendimento che deve offrire il Tesoro italiano per veder sottoscritti i propri titoli. Cosa ha fatto la differenza? Si sarebbe tentati dal rispondere: le riforme strutturali (in particolare quella sul lavoro) che Madrid ha già varato e Roma ancora discute. Il che ha sicuramente senso in un paese dove il “confronto tra le parti sociali” sta impedendo ancora oggi di siglare un’intesa come quella che (forse) ridarebbe una qualche prospettiva ad un’azienda sostanzialmente decotta da anni come Alitalia ma sempre mantenuta in piedi da cordate di “imprenditori patrioti” e iniezioni di denaro pubblico in uno stato dove “pantalone” vede prelevato, tra tasse, accise, contributi e prelievi fiscali “straordinari” la metà o più del proprio reddito lordo. Ma la vera domanda è: servono dunque altre riforme strutturali “lacrime e sangue” all’Italia (ed eventualmente alla Spagna) per ripartire?
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E qui la risposta degli esperti è quanto meno prudente: “il problema in Italia è dovuto, in generale, ad un forte calo della domanda interna piuttosto che ad una mancanza di competitività esterna – spiegano – e i dati provenienti da Spagna suggeriscono un quadro simile. Con evidenti rischi di aumento della disoccupazione strutturale e con l’inflazione al di sotto dell’obiettivo, l’idea di promuovere iniziative per una maggiore crescita della domanda sembra convincente”. Dunque non servirebbero tanto altri tagli alla spesa o maggiori tasse, quanto misure pro-crescita. “Questo dovrebbe concretizzarsi attraverso iniziative interne o – meglio, a nostro avviso – tramite domanda mondiale e gli investimenti legati a progetti europei”. Matteo Renzi su questo dovrebbe dunque continuare a insistere durante il semestre di presidenza italiano della Ue: servono più risorse per progetti infrastrutturali europei attraverso i quali far ripartire la domanda interna anche nel Sud Europa.
Si dirà: la Merkel non ci sente e può opporre il cattivo uso che negli anni si è fatto, specie in Italia, dei fondi europei. Vero, ma Renzi qualche carta da giocare ce l’avrebbe. Una la suggeriscono gli stessi uomini del Credit Suisse: “l’Italia ha bisogno di maggiore crescita nominale (del Pil) della Spagna, per contenere un più elevato rapporto debito pubblico. Tuttavia, il debito privato e complessivo spagnolo è più grande di quello dell’Italia e, come tale, ulteriori pressioni deflazionistiche costituiscono un pericolo per entrambi i paesi”. Si può e si deve dunque insistere col varo di misure che rimuovano il rischio di ulteriore deflazione, vincendo la ritrosia tedesca in fatto di crescita dei prezzi.
Roma può poi vantare importanti risultati ottenuti, sia pure a carissimo prezzo in termini di crescita, sul fronte del contenimento del deficit: “secondo la Commissione Ue il surplus primario strutturale italiano era pari al 4,6% del Pil a fine 2013”, un livello superiore persino a quello di Berlino e vicino ai livelli necessari per tornare a veder scendere il rapporto debito/Pil entro i limiti imposti dal “patto di stabilità” europeo. Con un costo medio del debito attorno al 3,8% (ed un costo marginale, calcolato sui tassi a cinque anni, di poco inferiore all’1,5%) l’Italia dovrebbe vedere il rapporto stabilizzarsi poco sopra il 130% quest’anno per poi iniziare a scendere dal 2015 e con più decisione dal 2017, tornando attorno al 110% del Pil entro il 2020.
Ancora troppo poco? No, se si vuole evitare il definitivo collasso del paese, perché in questo modo all’Italia servirebbe una crescita nominale del Pil “solo” dell’1,5%-2% per veder avviato un circolo virtuoso in cui la crescita produce un miglioramento del rapporto, tranquillizza i mercati e può proseguire ulteriormente. Provare a forzare la mano con nuove misure “draconiane” rischia di creare un ulteriore shock di breve periodo che deprimerebbe la già stentata domanda interna, azzoppando la crescita del Pil. A quel punto un eventuale shock esterno, da nuove tensioni geopolitiche ad un irrigidimento della politiche monetarie delle banche centrali in tempi anticipati rispetto alle attese dei mercati, rischierebbe di far ripartire i tassi sul debito e far collassare il fragile castello di carte fin qui costruito. Un’ipotesi che davvero non conviene a nessuno.
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Meglio quindi che Renzi riesca a concretizzare la richiesta di maggiore “flessibilità” e che utilizzi questo margine per promuovere la crescita (possibilmente attraverso una spesa pubblica più virtuosa e meno improduttiva): in quel caso i Btp potranno registrare ulteriori riduzioni degli spread (verso i Bund tedeschi ma anche verso i Bonos spagnoli) e, forse, dei tassi pagati. Chi avrà investito in titoli a media-lunga scadenza (5-10 anni) avrà corso qualche rischio in più ma potrà verosimilmente portare a casa guadagni anche in conto capitale, preparandosi poi a tornare verso lidi più calmi (titoli a breve termine, non oltre i 3 anni) quando la crescita sarà consolidata e la Bce potrà iniziare a sua volta a ridurre i suoi sforzi. Ma tutto questo non avverrà prima della fine del 2015, o forse anche del 2016. Ci sarà modo di riparlarne.
Luca Spoldi